3Q24 业绩低于我们预期

公司公告三季度业绩：3Q24 营收/销量/ASP/吨成本同比-5.3/-5.1/-0.2/-2.2%；归母净利润/扣非归母净利润分别同比-9.0/-7.9%。业绩低于预期主要是费用投放加大。

发展趋势

3Q24 销量表现较弱，ASP基本持平，结构环比略有改善。量：3Q24 青岛主品牌/崂山销量分别同比-4%/-6%，主品牌中中高端产品/其他产品销量同比-5%/-3%,中高端产品占比为41%。我们预计3Q白啤仍实现单位数增长，经典系列产品环比迎来改善，超高端产品和部分低端产品承压。此外，公司继续推进6 元以下价格带产品向青岛经典升级或向崂山品牌转化。价：3Q24公司整体ASP同比下滑0.2%至4126 元/吨，降幅环比收窄0.7ppt。3Q吨成本同比下降2.2%，带动毛利率同比提升1.2ppt至42.12%。

旺季费用支出加大，利润低于预期。3Q24 销售/管理费用率分别同比+2.4/-0.9pct，3Q24 公司在旺季、奥运季积极加大品牌和地推投入，但是投入效果未达预期；内部数字化水平提升，管理效率提高。综合影响下3Q24 归母净利润率/扣非归母净利率同比下降0.6/0.4ppt。

4Q基数压力减小，关注外部餐饮环境变化。考虑春节备货和低基数，我们预计对4Q收入端略有拉动。此外，4Q23 公司加大了品牌投入，我们预计4Q24公司费用支出压力减轻，有望进一步减亏。展望长期，我们认为仍需关注外部经济环境和餐饮需求变化，若外部需求转暖，ASP仍有望保持低单位数增长。我们看好公司中长期高质量发展战略，产品上公司持续推进经典1903、白啤、纯生的渗透，同时加快培育新质生产力，发挥生鲜啤酒优势，推进新鲜直送；依托数字化转型，强化产销协同、严控发货节奏和渠道库存，提高渠道和终端产品质量。

盈利预测与估值

考虑需求环境偏弱，下调2024/25 年收入2.3%/1.7%至329.67/336.85 亿元，下调2024/25 年归母净利润3.1%/3.6%至43.85/46.79 亿元，当前A股股价交易于2024/25 年21.3/20 倍P/E估值，维持目标价72.0 元，对应2024/25 年22.4/21x P/E，当前较目标价有5.1%上行空间；当前H股股价对应2024/25 年15/14x P/E，维持目标价56 港币，对应2024 年/25 年16/15x P/E，较当前股价有6.1%上行空间。考虑啤酒行业长期结构升级趋势及公司高市占率，维持A股和H股跑赢行业评级。

风险

消费疲软结构升级不畅，高端竞争加剧，原材料成本波动，食品安全问题。