本期投资提示：

投资分析意见：当前我国白奶的消费量已并不低，从长期维度，受人口结构高龄少子化、经济增速放缓影响，未来我国乳制品基础类产品将面临增长瓶颈。以日鉴中，我们认为未来乳品增长的抓手来自于产品功能化和深加工：1）我国奶酪的消费量尚处于较低水平；2）酸奶的产品差异化、功能化依然具有较大的空间。短期维度，今年原奶供给过剩和终端实际需求疲软的矛盾导致乳品企业业绩承压，但是一方面上半年以来头部企业率先进行渠道去库存，当前库存水平回落到合理区间，另一方面上游原奶供给逐步去化，企业喷粉减值、折价促销的压力有望得到改善。中长期维度，我们看好具有充裕的自由现金流，且在渠道、奶源两端具有优势的头部企业。头部企业有望凭借其规模优势、资金优势和渠道优势哺育新品，打造新增长点。短期我们看好分红率高，股息率具有一定吸引力，同时库存压力逐步出清的标的，推荐伊利股份。此外，我们认为具有研发、创新基因的区域性乳企，通过持续的新品迭代，有望走出差异化的成长道路，关注新乳业。

日本乳制品概览：上下游强势，竞争格局稳定。上游奶源端，日本的“指定生产团体制度”实质上实现了对上游原奶行业的垄断，乳品加工企业是原奶价格的接受者。下游渠道端，1990s 后连锁便利店为主流的销售渠道，零售商（连锁便利店等）掌握分销体系的话语权。由于乳品加工企业无法通过垄断上游奶源和下游渠道构成护城河，在激烈的竞争中各个品类提价困难。头部企业具有更强的产品创新能力和规模效应，通过持续的产品创新迭代获得溢价，竞争优势显著。因此日本乳制品行业呈现出相对稳定的寡头格局，头部企业如明治、森永、雪印在牛奶、酸奶、奶酪、黄油等多个细分市场处于市占率领先的地位。

量：1990s 消费量转向负增长，但酸奶、奶酪延续增势。20 世纪90 年代以来，由于高龄少子化的人口结构，日本乳制品需求增速放缓，并于1996 年达到峰值后进入负增长。日本乳品细分板块的表现于20 世纪90 年代后分化，朝着深加工、产品功能化、本土化方向发展。1990~2020 年间，白奶、乳饮料、酸奶的消费量CAGR 分别为-0.97%、0.95%、4.23%。1995~2020 年间日本奶酪消费总量从24.4 万吨增长到31.5 万，期间CAGR 为2.2%。

价：1990s 以来通缩环境下未能实现消费升级。1990s 以来，伴随日本经济陷入通缩，消费升级停滞，日本乳制品的均价增长乏力。分品类看，1990~2020 年间日本乳制品、鲜奶、酸奶和乳酸发酵饮料的CPI 的同比均值分别为0.32%、0.45%、-0.4%和1.06%。

酸奶：头部企业通过产品功能化创新和长期的消费者教育推动增长。日本酸奶行业自1970s 年代以来持续沿着产品功能化的方向迭代，1996 年明治获酸奶品类的首个特保认证，2000 年研发益生菌酸奶并实现快速放量。明治酸奶成功的因素在于深厚的研发技术储备和优秀的消费者教育能力。

中日商业模式对比：我国的头部企业通过控制上下游构筑护城河：1）上游通过参股/控股大型牧业集团，并通过供应链金融等方式和上游中小牧场合作，保障奶源供应稳定，也实现了对上游牧业资源的掌控。2）通过嵌入式的经销商管理模式带来更强的终端管控能力。产业链议价权差异决定中国乳品的商业模式是重视两端，而创新在日本乳品企业发展中扮演更重要的地位。

风险提示：人口高龄少子化导致乳制品需求下滑；食品安全问题，原奶价格大幅度波动导致盈利能力波动。

股价表现的催化剂：创新性新品放量打开新的增长极，竞争格局改善带动盈利能力提升。