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公司公告2023 年报及2024 一季报。23 年，公司实现总营收264.85 亿元，同比-6.13%，归母净利9.67 亿元，同比+168.19%，扣非归母净利5.23 亿元，同比+210.07%。23Q4，公司实现总营收58.21 亿元，同比-14.77%，归母净利6.45 亿元，同比扭亏，扣非归母净利2.11 亿元，同比扭亏。24Q1，公司实现总营收64.17 亿元，同比-9.25%，归母净利1.72 亿元，同比-8.07%，扣非归母净利1.86 亿元，同比+6.20%。公司拟每股派发现金股利0.22 元（含税），分红率31.35%。

收入暂时承压，Q1 液奶同比降幅环比收窄

1）24Q1 液态奶同比降幅环比收窄，其他乳制品收入微增。23 年公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入为156.48/73.59/17.57/13.84 亿元，同比-2.75%/-8.02%/-33.47%/+24.75%，收入端暂时承压。23Q4，以上各类产品收入同比-14.24%/-15.55%/-48.10%/+20.29%。24Q1，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品实现收入35.14/21.73/4.72/2.45 亿元，同比-13.68%/+0.96%/-0.69%/-26.71%，液态奶/其他乳制品增速环比+0.56/+16.51pct。

2）上海、外地暂时承压，境外收入增长。23 年，公司上海/外地/境外收入分别为71.12/117.15/73.21 亿元，同比-4.13%/-13.30%/+5.95%。23Q4，以上各区域收入同比-19.18%/-34.59%/+15.83%。24Q1，上海/外地/境外收入分别为17.36/27.02/19.67 亿元，同比-10.95%/-16.15%/+5.64%。

3）经销商渠道收入降幅小于直营渠道。23 年，公司直营/经销商/其他渠道收入分别为59.04/201.33/1.10 亿元，同比-17.65%/-1.92%/-23.22%。23Q4，以上各渠道收入同比-36.48%/-10.09%/-41.81%。24Q1，公司直营/经销商/其他渠道收入13.83/49.61/0.61 亿元，同比-15.67%/-7.15%/+19.77%。

Q1 净利率暂时承压

1）23 年净利率及毛利率提升。23 年公司净利率/毛利率分别为3.14%/19.66%，同比+1.75/+1.01pct，净利率提升主要由于奶价回落下毛利率提升，以及处置地块致资产处置收益占收入比+1.57pct；期间费用率合计+0.30pct，资产减值损失占收入比+0.70pct，主要由于奶粉事业部长期资产组计提减值准备。

2）24Q1 净利率及毛利率暂时下滑。24Q1，公司净利率/毛利率分别为2.33%/19.64%，同比-1.06/-0.32pct，期间费用率合计同比+0.19pct，资产减值损失占比+0.43pct，净营业外收支占比-0.50pct。

投资建议

我们预计公司2024/2025/2026 年归母净利润分别为5.85/6.33/6.67 亿元，增速-39.52%/8.23%/5.26%，对应5 月8 日PE 21/20/19 倍（市值124 亿元），维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。