Q1 经营承压，期待需求改善

23 年实现收入/归母净利润264.9/9.7 亿，同比-6.1%/+168.2%；其中23Q4实现收入/归母净利润58.2/6.4 亿，同比-14.8%/扭亏，符合前次业绩预告（预计23 年实现归母净利9.3-10.3 亿）。23Q4 利润增速较快系土地补偿款收入贡献（4.3 亿）及费用率改善所致。24Q1 实现收入/归母净利润64.2/1.7 亿，同比-9.2%/-8.1%。展望24 年，消费需求有望稳步复苏，叠加公司积极推进“新鲜战略”落地、储备多款新品以拉动增长，期待公司后续收入有所改善；利润端，原奶价格有望维持低位、费用管控持续收效下公司主营业务净利率有望稳中向上。我们预计24 年-26 年EPS 为0.42/0.45/0.48 元，参考可比公司24 年PE 均值为24 倍（Wind 一致预期），给予公司24 年24 倍PE，目标价10.19 元（前值12.25 元），维持“增持”评级。

23Q4 液奶业务持续承压，期待后续需求持续改善分产品看，23 年液态奶/其他乳制品/牧业分别实现营收156.5/73.6/17.6 亿，同比-2.8%/-8.0%/-33.5%；23Q4 营收同比-14.2%/-15.5%/-48.1%，主要系国内乳制品需求复苏偏缓、行业竞争趋于激烈。24Q1 营收同比-13.7%/+1.0%/-0.7%，液态奶/牧业收入同比降幅环比收窄，其他乳制品收入同比增速转正。分地区看，23 年上海/外地/境外区域分别实现营收71.1/117.1/73.2 亿，同比-4.1%/-13.3%/+6.0%，境外区域实现稳步增长；24Q1 营收同比-11.0%/-16.2%/+5.6%。分渠道看，23 年直营/经销商/其他渠道营收59.0/201.3/1.1 亿，同比-17.7%/-1.9%/-23.2%。

24Q1 毛利率同比-0.3pct，销售费用率持续下行，净利率同比持平23 年毛利率同比+1.0pct 至19.7%（其中23Q4 同比+3.7pct 至23.2%）；23 年销售/管理费率同比-0.3pct/+0.2pct 至12.0%/3.3%（其中23Q4 同比-2.4pct/+0.1pct 至10.6%/3.8%），销售费用管控持续收效。最终，23 年归母净利率同比+2.4pct 至3.7%（23Q4 同比+11.2pct 至11.1%），剔除4.32亿土地补偿款收入后归母净利率为2.0%，同比+0.7pct。24Q1 公司毛利率同比-0.3pct 至19.6%，销售/管理费率同比-0.3pct/+0.1pct 至11.5%/3.3%，销售费用率持续下行，最终录得归母净利率同比持平至2.7%。

坚守新鲜战略，维持“增持”评级

看好公司坚守“新鲜战略”、推进低温奶全国化落地，但考虑消费需求复苏偏缓，我们下调盈利预测，预计公司24-25 年EPS 为0.42/0.45 元（前值0.56/0.66 元），引入26 年EPS 0.48 元。目标价10.19 元，“增持”。

风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。