投资建议

近期我们参加了硅业大会就硅基材料产业链进行了跟踪。展望2025 年，尽管需求仍有望保持中高速增长，供给侧压力是制约行业复苏的主要因素。考虑到行业亏损现金流状态不可长期为继，我们认为工业硅及多晶硅或整体底部震荡，而投产高峰已过的有机硅或有望实现率先复苏。

理由

工业硅2024 年供需平衡表边际向下，2025 年或L形走势。我们认为2024年工业硅需求继续保持两位数高增长，其中多晶硅是主要驱动力。然而由于2021-22 年行业高景气度，规划新增产能也在2024-25 年集中落地。向前看，2025 年我们认为行业扩产进入收尾阶段，供给扩张增速或仍维持10%以上，但是光伏装机增速下滑导致需求增长放缓，我们预计工业硅或呈现L形走势。价格方面，2024 年工业硅价格呈现单边下行走势，成本支撑，我们预计枯水季或迎小幅反弹。

多晶硅供大于求仍待缓解。根据广州期货交易所（简称广期所），全球角度多晶硅从2021 年的紧缺到2022 年转为供过于求，且2023-24 年过剩情况加剧。产能角度来看，2024 年广期所预计国内新增产能高达140 万吨，2025 年进一步新增50 万吨。但是产能的释放需要根据实际需求逐步兑现，产量方面广期所预计2024/25 年分别增长33 万吨/30 万吨。综合而言，本轮多晶硅扩产后消化产能或需要较长时间。

有机硅供需平衡表有望在2025 年修复。随着2021 年末有机硅价格大涨，行业新一轮产能扩张随之而来。我们预计至2024 年末，有机硅行业单体产能或达到689 万吨，其中2024 年新增产能高达120 万吨。由于有机硅盈利快速恶化，2025 年新增产能大幅放缓，我们预计实际新增或低于50万吨。另一方面，尽管地产需求承压，有机硅作为新材料应用于锂电及光伏领域，近五年需求复合增速达到14%，我们预计2025 年行业需求增速或落在5-10%区间。综合供需而言，我们判断有机硅2025 年或边际好转，行业有复苏可能。

盈利预测与估值

从硅基产业链来看，工业硅及多晶硅2025 年或仍处于投产阶段，我们认为有机硅行业或有望率先走出底部。我们重点看好有机硅行业龙头合盛硅业（单体产能~176 万吨）、兴发集团（单体产能~55 万吨）、新安股份（单体产能~50 万吨）。此外东岳硅材拥有单体产能~60 万吨。

风险

光伏需求增速不及预期，行业新增产能超预期，企业发生安全事故。