报告摘要

事件：2024 年前三季度，公司实现营业收入167.33 亿元，同比+22.65%；实现归母净利润7.27 亿元，同比-8.37%。24 年Q3，公司实现营业收入57.39 亿元，环比-1.26%，同比+15.74%；实现归母净利润2.84 亿元，同比-25.25%，环比-28.99%。

Q3 电解铝购销差缩窄，盈利收缩。2024 年第三季度较第二季度相比，电解铝价格环比下降5%、氧化铝价格环比上升8%，购销差缩窄。在此行业情形下，公司一是利用广元地区丰水期有利电价（0.43 元/度），降低能源消费价格，提升盈利能力；二是加强与相关方沟通，提升能源供给稳定性，保障电解铝业务产能利用率高位运行。2024年第三季度，公司实现电解铝产量18.29 万吨；2024 年前三季度，公司累计实现电解铝产量54.82 万吨。

铝精深加工业务加大海外市场开发。面对欧盟碳边境关税等产品低碳化需求的变化,公司发挥绿色水电铝的优势,加快“产品再生铝高比例高质量应用”研发和可再生能源应用,产品碳足迹含量大幅下降。公司加大国内外市场开发，2024 年第三季度，公司铝精深加工实现销量15.74 万吨，同比增长19.78%；其中出口销量10.13 万吨，同比增长83.15%。2024 年前三季度，公司铝精深加工累计销量47.29 万吨，同比增长36.05%；其中出口销量30.29 万吨，同比增长88.04%。再生铝业务方面，公司年产50 万吨铝循环再生项目首期年产15 万吨UBC 合金液项目已进入试运行阶段，并向公司铝精深加工项目提供产品。

电解铝产能实现100%权益。2024 年10 月11 日，公司发布公告拟收购股东豫联集团持有的中孚铝业24%股权，收购价格为12.54 亿元。收购完成后，公司对中孚铝业的持股比例将提升至100%，电解铝的权益产能将由63 万吨提升至75 万吨，实现100%权益。

供需格局重塑，资源属性重估，长期高景气仍将维持。供给端，1）随着铝土矿进口依赖度及集中度的提升，以及运输能力的限制，铝土矿已不是绝对过剩资源，其资源价值正在经历重估；2）电解铝国内产能几近天花板，海外增量有限且成本高企，电解铝环节“类资源”属性凸显。需求端，在国内逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，需求增速约为2-3%。我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着供需两侧的深刻变化，铝全产业链正在经历资源属性重估下的价格重塑。

盈利预测及投资建议：我们对2024/2025/2026 年铝价假设为2.0/2.2/2.3（前值2.3/2.5/-）万元/吨，预计公司2024/2025/2026 年净利润分别为10/16/20（前值20/23/-）亿元，对应PE 分别为12.4/8.0/6.4 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。