重组，已然反转。公司在铝产业链深耕多年，2019 年因公司发力高端铝加工但投资回报周期较长、叠加河南电解铝产能搬迁等原因，公司被实施退市风险警示。2021 年，公司经过重组,资产负债结构优化，经营状况改善，截至2022 年末，公司ROE（摊薄）提升至8.7%，为近10 年内最高水平。

电解铝权益产能持续提升，铝加工产能稳步建设。公司拥有电解铝产能75 万吨，包括四川广元“绿色水电铝”产能50 万吨以及河南巩义“火电铝”产能25 万吨。其中公司享有权益产能约50.19 万吨，再加上今年12 月公司收购完成中孚铝业25%股权，公司权益产能提升至63 万吨。同时，公司铝加工在建项目也在持续推进，铝加工产能最终将提升至69 万吨。再生铝方面，公司规划了50 万吨项目，助力公司形成“绿色水电铝”+“再生铝”双重低碳化布局，其中年产15 万吨UBC 合金液项目正在进行设备安装。

三大配套产业有序生产。煤炭方面，公司拥有煤炭产能225 万吨，经历了停产整顿后目前120 万吨产能已复产，另外45 万吨正在做复产准备。电力方面，公司拥有3 台火电机组，装机容量合计90 万千瓦，不仅可以满足巩义地区电解铝生产，剩余部分还可通过外售取得收入。炭素方面，公司具有年产18 万吨炭素的生产能力，巩义地区生产用阳极碳块主要由其提供，目前公司正在分两期投资建设年产30 万吨煅后焦项目。

供需两侧深刻变化，电解铝“类资源”属性将逐步显现。基于周期恢复，更重要是产业结构变革，电解铝供需两侧都在经历深刻的变化：

1) 供给端，国内电解铝的电供矛盾并不在于水电，而在于风光储新能源，电力供应或仍面临较大挑战；更遗憾的是，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。

2) 需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，年均需求增速约为2-3%。

我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。

盈利预测及投资评级：假设23-25 年电解铝价格1.88/2.30/2.50 万元/吨，预计公司2023/2024/2025 年实现营业收入177/212/229 亿元，净利润分别为11/20/23 亿元，对应EPS 为0.28/0.51/0.57 元，目前股价对应的PE 分别为12.1/6.7/6.0 倍，24、25 年估值低于行业平均值，首次评级给予公司“买入”评级。

风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。