事件：公司发布2023 年三季报，2023 年前三季度公司实现营业收入1884.04 亿元，同比下降17.23%；归母净利润53.52 亿元，同比下降0.85%。Q3 实现营业收入543.42 亿元，同比下降20.85%、环比下降19.83%；归母净利润19.36 亿元，同比下降105.35%、环比增长20.7%。

电解铝量价齐升，盈利增厚：量：2023 年前三季度，公司生产氧化铝1246 万吨，同比下降7.35%；电解铝493 万吨，同比下降3.78%；煤炭产量969 万吨，同比增长19.19%。Q3 生产氧化铝423 万吨，环比下降2 万吨；原铝187 万吨，环比增34 万吨；煤炭产量347 万吨，环比下降5 万吨。价：前三季度长江铝均价18611 元/吨，同比下降8.4%；Q3 长江铝均价18832 元/吨，同比增长2.4%，环比增长1.67%。利：

①前三季度预焙阳极均价5604.9 元/吨，同比下降20.3%；Q3 预焙阳极均价4847.5 元/吨，同比下降37.26%，环比下降8.87%。②前三季度云南水电均价0.39 元/kwh，同比基本持平；Q3 云南水电均价0.318元/kwh（环比-0.112 元/kwh）。内蒙古、山西、甘肃以及青海平均自备电电价环比下降0.026 元/kwh，体现在成本端，下降351 元/吨。原材料及用电成本下降，公司环比盈利提升。

重点项目加快实施，产业链一体化优势逐步显现：①云铝股份协议转让其10 万吨/年电解铝闲置产能指标给公司子公司青海分公司；内蒙古华云三期 42 万吨电解铝项目开工建设；华仁新材料电解槽技改接近尾声。我们预计，待全部产能投产公司电解铝产能有望增长62 万吨/年，在行业产能鲜有增量的情况下，公司电解铝板块仍将受益于产能增长。

②公司继续加快推进国内外资源获取，上半年新增国内铝土矿资源量2100 万吨。另外，广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目顺利推进，银星能源宁东 250MW 光伏项目并网发电、贺兰山 91.8MW 风机改造项目批复开工，中铝山东、山西中润等 5 个分布式光伏发电项目启动建设，我们认为，待上述项目全部投产，公司产业链一体化优势持续显现，电解铝绿电占比有望进一步提升。

盈利预测：我们预计2023-2025 年摊薄每股收益分别为0.36 元、0.44元、0.62 元，对应当前股价的PE 分别为17.2x、13.8x、9.9x。

风险因素：电解铝需求不及预期，云南电解铝产能生产受限。