公司披露2023 年三季报：2023 年前三季度实现营收136.43 亿元（同比-2.06%），实现归母净利润7.94 亿元（同比-31.20%），实现扣非归母净利润7.56 亿元（同比-32.89%）。单三季度来看，公司实现营收49.58 亿元（同比+14.97%，环比+6.83%），实现归母净利润3.80 亿元（同比+123.13%，环比+76.94%），实现扣非归母净利润3.55 亿元（同比+100.49%，环比+66.15%）。

前三季度归母净利润同比下降主要系铝价下降所致，长江有色市场铝均价2022 年前三季度为20,322.58 元/吨，2023 年前三季度为18,611.98 元/吨。

盈利能力逐季提升，资产负债率进一步改善。2023 年前三季度，公司毛利率为16.40%，同比下降5.05pp；净利率为7.87%，同比下降6.72pp；期间费用率为7.78%，同比下降0.99pp，其中研发费用率2.02%，同比下降1.66pp。

单三季度来看，公司毛利率18.92%，环比提升3.38pp；净利率10.46%，环比提升3.79pp。截至2023 年9 月30 日，公司资产负债率为32.77%，较2022年末下降7.63pp，较2023 年6 月30 日下降1.28pp，资产负债率持续改善。

公司三季度盈利能力提升主要有两方面原因：1）电解铝单吨利润改善，我们测算水电铝三季度利润较二季度提升1,000 元/吨；2）公司铝加工产品60%出口，上半年海外铝加工处于去库阶段，需求较弱，三季度需求已基本恢复正常。

收购中孚铝业25%股权，四季度起电解铝权益产能有望增加。2023 年9 月23日，公司公告称拟以自有资金12.12 亿元收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权，该议案已于9 月28 日通过股东大会，收购完成后上市公司将对中孚铝业持股76%。截至目前，公司拥有电解铝产能75 万吨，权益产能50.19 万吨，即火电铝权益产能12.75 万吨、水电铝权益产能37.44 万吨。待对中孚铝业25%股权收购完成，公司电解铝的权益产能将大幅提升至62.85 万吨，其中包括火电铝权益产能19 万吨、水电铝权益产能43.85 万吨。

风险提示：对电解铝需求不及预期，导致铝价大幅波动的风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险。

投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2023-2025 年营业收入分别为25.06/28.38/29.47 亿元，同比+43.06%/+13.25%/+3.84%；归母净利润分别为11.63/20.00/22.79 亿元，同比+10.77%/71.97%/13.93%；摊薄EPS 分别为0.29/0.50/0.57 元，当前股价对应PE 分别为11.0/6.4/5.6x。

考虑到公司为电解铝行业中稀有的仍具备权益产能增加能力的企业，维持“买入”评级