上半年公司归母净利润-2.32 亿元

公司18H1 营收69.33 亿元，同比上升19.50%；归母净利润-2.32 亿元，同比下降459.15%；18Q2 单季度归母净利润-0.52 亿元，同比下降185.26%，环比减亏1.28 亿元。公司业绩低于我们预期，公司原材料自给率偏低，未来盈利水平也可能面临原材料价格上涨的压力。我们调整2018-20 年预测EPS 至-0.03/0.01/0.05 元，但考虑到当前公司PB 估值相对可比公司而言显著偏低，仍维持对公司的增持评级。

铝价涨幅不及原材料，公司铝产品毛利率显著降低

根据Wind 长江有色现货价格数据，上半年国内原铝均价14308 元/吨，同比2017H1 上涨5.07%，但环比17H2 下降5.99%。而氧化铝、煤炭、预焙阳极等原材料价格同比涨幅超过原铝，公司铝产品毛利率明显下滑。上半年公司铝产品实现毛利1.07 亿元，毛利率约2.5%，同比下降近12 个百分点。上半年公司煤炭业务实现毛利0.36 亿元，毛利率约15%。但公司资产负债率仍超过75%，上半年财务费用5.18 亿元，拖累整体业绩。

公司铝加工产品有所突破

根据公司中报，上半年公司在提高产品附加值方面有所收获，完成了0.256毫米罐体料、0.208 毫米超强罐盖料、动力电池壳料的开发。子公司银湖铝业批量生产的中间合金产品单月产量已达到900 吨以上，子公司安阳高晶投建的高端汽车铝合金车轮项目年产150 万只生产线已投产。此外，公司严格控制生产成本，子公司中孚铝业通过扩大新型稳流节能电解槽应用范围，实现平均吨铝直流电耗较传统槽降低500 度左右。

下半年公司或承压于氧化铝价格上涨

下半年公司可能仍有一定业绩压力，主要由于氧化铝价格可能上涨，而公司缺乏自给氧化铝。我们认为下半年国内氧化铝上涨的主要逻辑有三：受环保影响，部分地区铝土矿价格涨至十年高位，支撑氧化铝价格；海外氧化铝短缺预期强，加剧国内出口，下半年国内氧化铝供应边际趋紧；蓝天保卫战计划新纳入汾渭平原，据阿拉丁，该地拥有逾1700 万吨氧化铝运行产能，若执行采暖季限产，下半年氧化铝供应边际收紧将更加明显。

公司PB 估值相对于可比公司均值显著偏低，维持增持评级

上半年电解铝价格较预期偏低。我们将2018-20 年电解铝含税均价假设下调至1.44/1.46/1.48 万元/吨，并根据市场行情，将2018-20 年原材料氧化铝价格预测上调至3100/3150/3200 元/吨，盈利预测的其他假设不变。我们此次报告预计公司2018-20 年EPS 将分别为-0.03/0.01/0.05 元，较上次报告分别下调0.13/0.12/0.16 元。我们预计公司2018 年BVPS 为2.95 元。根据可比公司1.44 倍的2018 年Wind 一致预期PB 估值，考虑到公司今年可能亏损，我们给予公司一定估值折价，给予其2018 年0.90-1.10 倍PB，对应目标价2.66-3.25 元，维持增持评级。

风险提示：铝价下跌；原材料成本大幅上涨；公司产量不及预期等。