转型短期影响业绩，盈利能力或逐步修复

公司发布年报，2023 年营收97.96 亿元（yoy+5.77%），归母净利-9.67 亿元（yoy-541.28%），扣非净利-11.04 亿元（yoy-853.99%）。Q4 营收40.88亿元（yoy+11.51%），归母净利6322.63 万元（yoy-91.67%）。亏损主要由于业务组织模式转型影响收入+客户化外包影响毛利率+研发销售投入力度加大。预计24-26 年EPS 为0.07/0.17/0.24 元。分部估值，24E 传统业务净利/云收入4.8 亿元/83.9 亿元，可比公司平均24E 25.4xPE/5.0xPS(Wind)，给予24E 25.4xPE/5.0xPS，对应市值121/419 亿元，总市值540亿元，目标价15.81 元，“买入”。

业务组织模式升级影响大客户收入，订单逐步落地或推动收入加速2023 年云收入70.91 亿元，同增11.6%，云服务ARR 23.5 亿元，同增15.0%，截至23 年末云服务累计付费客户数71.5 万家,同增25.1%。大型企业云服务收入47.31 亿元，同增7.7%，中型企业云收入8.65 亿元，同增36.9%，小微企业订阅收入4.90 亿元，同增28.0%。截至23 年末云业务相关合同负债24.6 亿元，同增28.0%，订阅相关合同负债18.3 亿元，同增38.8%。

2023 年公司推进业务组织模式升级，大型企业客户收入增速受到影响，但2023 年千万级以上项目签约金额同增 71.1%。我们认为随着公司业务组织模式升级完成，大客户订单有望逐步确收，推动云收入增速提升。

销售研发投入+客户化外包影响盈利能力，未来盈利能力有望逐步修复2023 年公司毛利率50.73%，同比下降5.58pct，主要由于公司推进客户项目实施与客户化开发外包，外包成本增加较多；2023 年全年销售/管理/研发费用率28.00%/11.31%/21.50%，同比+3.86pct/-0.76pct/+2.56pct，销售研发投入力度进一步加大，主要由于：1）人员规模扩张较快，2023 年年平均人数较2022 年增加1896 人；2）行业化组织模式升级，覆盖全国市场，相关销售费用增加较快；3）战略投入加速新一代产品用友BIP 的研发，把握AI 技术浪潮机遇，加强相关技术研发。我们认为未来随着专业服务生态逐步完善，相关研发项目形成收入，盈利能力有望逐步修复。

BIP 构筑数智化底座，AI 商业化有序推进

2023 年公司发布业界首个企业服务大模型YonGPT，能够底层适配主流的通用语言大模型，已与YonBIP 企业绩效、管理会计、全球司库、商旅费控、税务服务、数智员工等产品深度融合，据公司年报，客户包括中国中化、徐工集团、中国矿产、远东数智等。我们认为公司基于BIP 数智化底座，已完成AI 产品化，商业化有序推进，未来或凭AI 进一步帮助客户提升运营效率。

风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧。