投资要点

新华医疗为国产医疗器械龙头企业，国企改革背景下，产品向高端切换加速、盈利能力快速提升，我们认为，市场对公司产品力认知不足，公司发明专利数量较多，正处于产品创新带来产品结构切换、利润率上行周期，2024-2026 年利润高增长可期。

公司国企改革历程？

聚焦主业，着重效益，2018-2023 年毛利率从20.0%提升至27.4%。2017 年下半年，作为国企在效益要求等驱动下，公司开始由收入增长转向效益增长过渡。公司在2017 年年报中提出“出清低效资产”、“由规模增长向效益增长转变”的策略，并于2017 年开始逐步剥离低效子公司，2020 年进一步明确“调结构、强主业、提效益、防风险”的目标，向医疗器械与制药装备两大板块聚焦，2018-2023 年，公司毛利率逐年提升，由20.0%提升至27.4%，盈利能力稳步提升。

公司利润率提升驱动？

我们认为，市场对公司产品技术壁垒认识或不足，随主营业务占比稳步提升以及新品持续放量拉动，公司利润率有望持续提升。2018-2023 年，公司净利率由1%提升至7%，主要来自毛利率提升（由20%提升至27%）驱动，分析公司毛利率提升原因：

（1）产品结构调整，毛利率较高的医疗器械与制药装备占比提升。自2017 年公司提出聚焦主业、由规模增长向效益增长转变以来，2018-2023 年，公司毛利率较高的两大核心板块医疗器械（2018-2023 年收入占比由22%提升至42%）、制药装备（2018-2023 年收入占比由8%提升至19%），收入占比持续提升，拉动毛利率提升；

（2）新品放量，公司医疗器械与制药装备板块毛利率提升。公司医疗器械板块毛利率由2018 年的37.7%提升至2023 年的40.8%，制药装备板块毛利率由15.7%提升至27.1%，板块毛利率本身也在快速提升，我们认为与公司产品创新与放量密不可分。从产品创新看，我们认为，市场对公司的产品力认知度不够，普遍认为公司产品不够高端、护城河较低，但分析公司专利数量，相比研发有一定优势的国产医疗器械龙头之一迈瑞医疗，新华医疗发明专利数量较多，拥有较高的专利壁垒。2023 年，公司研发成功的发国内首台16 排85cm 大孔径螺旋CT、以及拥有完全自主知识产权的双膜高速连续式BFS 设备等成功上市，我们认为，公司拥有较高的技术壁垒，研发投入持续增长下创新产品有望形成长期的收入拉动，从而拉动公司毛利率较高的医疗器械与制药装备板块收入高于公司整体收入增长（占比提升）、以及板块内的毛利率持续提升。

净利率提升节奏？

2023-2026 年毛利率有望从27%提升至30%。我们认为，2023-2026 年，新品持续放量拉动下，公司医疗器械与制药装备板块增速有望高于公司整体收入增速，带来公司产品结构持续调整（医疗器械与制药装备这两个高毛利率板块收入占比提升），公司毛利率有望从2023 年的27%左右提升至2026 年的30%左右。

毛利率提升拉动下，公司净利率有望从7%提升至9%。研发投入持续等影响下，公司期间费用率或仍将维持相对稳定水平，公司毛利率提升带来净利率提升，对应2023-2026 年公司净利率有望从7%左右提升至9%左右。

盈利预测与估值

我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为110.22/121.53/132.53 亿元，同比增长10.09%、10.26%、9.05%；归母净利率8.05/9.56/11.37 亿元，同比增长23.04%、18.85%、18.92%；对应EPS 分别为1.33/1.58/1.87 元（2024 年13 倍PE），维持“增持”评级。

风险提示

政策变动的风险；新品商业化不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；并购标的管理不及预期的风险。