事件：

2025 年3 月25 日，海螺水泥发布2024 年年报：2024 年公司实现营业收入910.30 亿元，同比下滑35.51%；实现归属上市公司股东的净利润76.96 亿元，同比下滑26.19%。

观点：

水泥熟料量价齐跌，2024 年公司业绩承压。2024 年，中国水泥行业处于深度转型期。房地产行业持续深度调整，房地产开发投资同比下降10.6%，导致水泥需求持续下滑，2024 年全国水泥产量18.25 亿吨，同比下降9.5%。受国内水泥及熟料价格和销量同比下降影响，2024 年公司实现水泥和熟料合计销量2.71 亿吨，同比下降7.46%，价格下滑导致公司水泥熟料产品毛利率较去年同期减少0.52 个百分点至24.51%。

2024 年水泥行业呈“先抑后扬，低位回升”走势，2025 年行业有望筑底回升。由于市场需求不足、竞争加剧，2024 年前三季度水泥行业整体盈利严重下滑，四季度，行业协同加强，价格低位回升，行业整体呈现“先抑后扬、低位回升”的走势。展望2025年，需求层面，基建领域对水泥需求的支撑作用将得以延续，地产领域国家提出要持续用力推动房地产市场止跌回稳；供给层面，水泥行业供给侧改革持续深化，产能置换新规加严超产及置换限制，有望加速行业低效产能出清和遏制超产现象，供需格局有望改善，行业有望筑底回升。

2024 年，公司持续做强做优水泥主业，国内国外双向发力，上下游产业链融合发展。水泥主业方面，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于2025年2 月建成投运，海外托管项目顺利推进；产业链发展方面，相继投产了六个骨料项目，并通过新建等方式新增了十五个商品混凝土项目。公司增加熟料产能230 万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800 万吨，新增骨料产能1450 万吨、商品混凝土产能1210 万立方米、光储发电装机容量103 兆瓦。2024 年，公司骨料和商混业务营业收入分别同比增长21.40%和18.64%。

盈利预测及投资评级：2025 年，水泥行业有望筑底回升，公司聚焦水泥主业，推动国际化发展，同时推动产业链上下游的协同发展，公司业绩有望改善。我们假设公司2025-2027 年营业收入增 速分别为2.48%、7.52%、6.05%。据此我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入932.85 亿元、1002.96 亿元、1063.63 亿元，归母净利润98.70 亿元、107.28 亿元、110.21 亿元，当前股价对应PE 分别为13.0、12.0、11.7 倍。参考2025 年可比公司平均估值14.7 倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。