本报告导读：

公司 2024 年报符合预期，24Q4 公司水泥吨毛利显著修复，兑现华东水泥提价效果，随着资本开支缩减现金流进一步优化，分红预期有望抬升。

投资要点：

维持“增持”评级：2024年公司实现收入910.30亿元，同比-35.51%，归母净利润76.96 亿元，同比-26.19%。24Q4 实现收入228.79 亿，同比-45.53%，归母净利润24.98 亿，同比+42.27%，符合预期。25Q1华东水泥逐步落实， 上调公司2025-26 年EPS 为1.96(+0.07)/2.19(+0.07)元，新增2027 年EPS 为2.42 元，参考可比25 年PE 为19 倍，维持目标价37.33 元。

24Q4 错峰力度加大，全年保持发货率领跑行业。全年公司实现水泥熟料自产品销量2.68 亿吨，同比-6.1%，其中24Q4 实现水泥熟料销量7251 万吨，同比-10.7%，环比+4.8%，公司24Q4 销量同比下滑幅度有所扩大，我们判断主要是华东等核心区域参与错峰力度加大，但全年看公司发货率仍保持领先行业，意味着需求中枢下行期公司作为龙头企业的市场份额保持稳固。

毛利修复兑现涨价成果，减值及费用提升影响净利。我们测算24 年公司水泥熟料自产品吨价格246 元，同比-28 元/吨，吨毛利59 元/吨，同比-9 元/吨。其中，我们预计24Q4 公司吨价格266 元，吨毛利76 元，同比+20 元/吨，环比+23 元/吨，吨毛利显著修复表明24Q4华东提价落实效果较好。净利端，Q4 公司计提减值约3 亿元，主要是基于审慎原则对部分亏损水泥产线减值，同时量的下降导致单吨费用也有小幅上升，我们测算24Q4 公司水泥吨净利在30-35 元左右，依然领跑行业。2025 年2 月以来华东水泥价格继续提涨2 轮，企业错峰挺价仍在延续，公司作为头部企业盈利中枢有望继续抬升。

资本开支规模合理收缩，2025-27 年分红率不低于50%。2024 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金113 亿元，较往年大幅缩减，全年经营现金流量净额185 亿元，公司现金情况和资产负债表质量进一步优化。同时公司公布《未来三年股东分红回报规划》，承诺2025-2027 年分红率不低于50%，现金流改善的同时分红预期有望提升。

风险提示：基建需求下滑幅度超预期，煤炭涨价超预期。