报告摘要：

水泥行业核心资产。公司1997 年成立，同年港股上市，2002 年A 股上市，前身为1978 年成立的安徽省宁国水泥厂。公司大股东为安徽海螺集团，截止2024Q3 持股36.4%。公司市值与盈利长期领先于国内同行；产能方面，截至2024H1 熟料/水泥产能2.7/4.0 亿吨，仅次于中国建材集团，全球市占约9.5%排名第二；销量方面，2023 年水泥与熟料自产品净销售2.85 亿吨，国内市占约14%。

盈利韧性强，现金流健康，具备持续高分红条件。2024Q1~Q3，行业整体净利率1%情境下公司净利率8%。2019~2023，公司累计实现经营性净现金流1392 亿元，为同期净利润1.1 倍，期间分红率由30%逐步提升至50%左右。截至2024Q3 公司资产负债率仅21%，货币资金750 亿元。

成本与市场优势显著，无惧竞争。公司依据独创的T 型战略，占位长江黄金水道中下游华东市场，经测算吨成本较其他同业平均低20~35 元，且市场销售具备优势，护城河稳固。2024H1 公司销售水泥与熟料自产品1.26 亿吨同比-3%，测算市占14.1%较2023 年进一步提升0.5pct。

行业自律成效明显，2025 可期。参考中国水泥网，2024Q4 全国/华东/华北/西南价格指数均值分别为131/131/126/138，环比+13%/19%/1%/18%。

2025Q1 截止目前环比略降，但对比2024Q1~3 仍增幅明显。

积极探索海外与非水泥业务。2024H1 海外营收同比+6%，营收占比5%，毛利占比11%；2025 年2 月，柬埔寨金边5000t/d 项目投产。2024H1 骨料营收同比+30%，商混营收同比+21%；骨料与商混合计营收占比7%，毛利占比13%。

首次覆盖，给予“买入”评级。测算中期供需再平衡情境下，公司盈利中枢有望回升至110~135 亿元水平。预计2024 年~2026 年公司营收1057/1103/1150 亿元，同比-25%/+4%/+4%；归母净利润81/105/113 亿元，同比-22%/+29%/+8%，对应PE 为16/12/11 倍。公司竞争优势显著，未来盈利与分红弹性可期，当前PB 仅0.7 倍处于历史低位，或有显著修复空间。

风险提示：竞争格局未如预期改善，海外业务风险，原料价格上涨，公司业绩及估值不及预期