投资要点

公司披露2024 年三季报：前三季度实现营业收入/归母净利润681.50 亿元/51.98 亿元，同比-31.3%/-40.1%。单三季度实现营业收入/归母净利润225.85 亿元/18.73 亿元，同比-32.9%/-15.1%。

Q3 国内需求疲软，水泥盈利继续筑底。（1）Q3 因极端天气影响以及下游资金紧张，基建施工进度放缓、地产投资下行等因素影响，1-9 月全国水泥产量同比下降10.7%，累计降幅较上半年扩大0.7pct。Q3 需求持续疲软影响行业错峰自律措施的效果，行业竞合有所反复，价格底部震荡。预计公司销量同比有所下降，但降幅好于行业平均水平，反映成本等综合竞争优势。（2）Q3 毛利率为20.8%，同比提升4.6pct，环比提升0.8pct，毛利率同比提升预计主要是低毛利的贸易业务占比下降所致，测算单季水泥吨毛利环比仍处低位，主要是公司核心市场提价落地受需求疲软和市场竞争影响。（3）公司Q3 期间费用总额同比下降9.6%，反映费用控制成效显著。（4）公司Q3 销售净利率为8.2%，表现明显优于行业整体水平，销售净利率同比+1.5pct，环比+0.4pct，我们测算Q3 水泥吨净利仍处历史底部。

行业下行期资本开支延续放缓态势，负债率保持稳定。（1）公司前三季度经营活动现金流净额为103.48 亿元，同比+7.2%，优于盈利表现，主要得益于应收票据及账款压缩成效。（2）前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为84.24 亿元，同比-10.8%，反映行业下行期公司持续控制资本开支。（3）公司三季报资产负债率/带息债务为21.5%/306.64 亿元，环比2024 年中报分别+2.0pct/+55.40 亿元，主要是公司绿色建材、新能源项目发行中票所致。

行业错峰自律强化效果显现，Q4 盈利有望显著改善，中长期期待政策加速供给侧出清。上半年行业大面积亏损背景下行业自律改善奠定景气反弹基础，结合错峰方案优化及实物需求企稳回升，在龙头企业引领下，以沿江区域为代表的错峰效果和涨价落实情况明显改善，水泥价格反弹的持续性将好于前三季度，公司产能集中的华东、华南市场Q4 均价有望显著反弹。中期财政政策发力也望支撑实物需求止跌企稳，利好行业竞合秩序持续改善。水泥行业年底有望被纳入全国碳市场，结合产业政策进一步出台，中长期有望加速行业整合和过剩产能出清。

盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于历史底部，随着行业自律改善，龙头企业估值有望修复。我们暂维持公司2024-2026 年归母净利润至83.5/97.4/112.1 亿元，对应市盈率为17/14/12 倍，维持“增持”评级。

风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。