核心观点：

日本水泥需求周期复盘。日本水泥行业发展历经了完整的行业生命周期，可以分成四个阶段：（1）1871-1946年：导入期，1946 年水泥产量仅为93 万吨；（2）1946-1973 年：成长期，1946-1951 年战后重建使得日本水泥产量从93 万吨恢复到653 万吨，1955-1973 年日本经济进入高速增长阶段（GDP 增速中枢16%），1945-1975年城市化率从28%迅速升至76%，水泥产业爆发式增长，1973 年日本水泥产量达7825 万吨，超越美国，成为当时水泥产量排名第一的国家，1946-1973 年日本水泥产量和销量复合增速分别达17.9%、17.8%；（3）1973-1996 年：高位平台期，1975-1990 年日本GDP 步入中等增速阶段（GDP 增速中枢8%），城镇化率实质上已经见顶，水泥需求增速也下一台阶、但水泥需求量整体处于高位平台期，产量维持在7000-10000 万吨之间、国内需求维持在6500-8600 万吨之间，两次石油危机带来需求波动；（4）1996 年-至今：衰退期，1990年至今日本GDP 步入低速或不增长阶段（GDP 增速中枢1%），水泥行业进入衰退期，日本水泥需求量自1990年见顶后持续回落（1990 年8629 万吨，2023 年3458 万吨，累计下滑60%，CAGR 为-2.73%），1996 年水泥产量见顶后持续回落（1996 年9927 万吨，2023 年4718 万吨，累计下滑52%，CAGR 为-2.72%）。

日本水泥供给收缩：政策干预、企业主导。日本水泥行业在80 年代开始产能过剩，产能收缩经历了三个阶段：

（1）1984-1990 年：政策引导下的淘汰与联合，产能收缩最快速的阶段，行业分别在1985 年1 月-1986 年3月淘汰3000 万吨产能，主要为闲置和落后产能（其中2500 万吨为非运行中产能，500 万吨在产产能）、在1988年12 月-1991 年3 月削减1070 万吨产能（在产产能），由通商产业省和企业商议各公司产能削减额度，水泥产能从1980 年的12653 万吨降至1990 年的8716 万吨；并将行业22 家水泥企业分为5 大集团，集团内部进行生产、物流、采购等协同。（2）1994-1998 年：行业完成一系列兼并重组，集中度大幅提升，CR3 近80%，这一阶段供给收缩幅度较小，1994-1998 年水泥产能从9799 万吨降至9564 万吨。（3）1998 至今：面对需求持续回落，大企业带头，行业主动缩减产能；1998-2024 年水泥行业公司数量从18 家降至16 家，水泥产能从9564 万吨下降至4994 万吨（累计降幅47.8%），水泥企业数量没有太大变化情况下产能大幅缩减。

日本水泥企业财务和股价表现。水泥需求下行期公司量价齐跌，进入新的平台期后，发展海外和“非水泥”业务，盈利触底反弹。2010 年以来日本水泥龙头资本开支增加，分红率维持20%-30%。水泥股价跟随供需周期波动，PB 估值先于需求见底，ROE 改善带来估值修复。

风险提示。宏观经济继续下行风险，政策大幅波动风险，原材料成本上涨过快风险，市场竞争风险等。