核心观点：

水泥公司2024 年中报解读。（1）1 季度水泥行业供需关系持续恶化，价格跌至谷底，2 季度各地积极减产涨价，盈利环比修复，但上半年行业仍亏损运行。根据数字水泥网统计，2024 年1-5 月份，规模以上水泥行业亏损约34 亿元，企业亏损面超过55%；预计上半年水泥行业亏损10 亿元左右。据公司财报，2024H1 我们统计的16 家水泥上市公司（为避免重复计算，不包括中国建材）归母净利润4.6 亿元，同比-95%；其中Q1 利润-19.3 亿元、同比-453%，Q2 利润23.8 亿元、同比-73%。（2）横向对比来看，已披露销量的公司中，2024H1 全口径吨净利较高的有西部水泥56.6 元/吨、华新水泥35.9 元/吨、塔牌集团32.1 元/吨、海螺水泥26.9 元/吨、上峰水泥14.5 元/吨，背后系成本费用领先优势持续、产业链扩张和海外拓展能力强。（3）水泥企业资本支出放缓，现金流和账上现金保障高分红。

2024 上半年水泥行业供需和盈利分析。（1）需求端：据国家统计局，上半年地产和基建双弱；预计全年需求下滑近10%。（2）供给端：行业亏损压顶，2 季度开始加大错峰生产力度，供给有所收缩，根据数字水泥网统计，2 季度内蒙、河南、重庆、贵州、新疆和云南减产力度均超过50%，东北地区5-6 月份也分别减产达到50%；南方地区错峰减产力度较小，仅在20-30%，且执行情况一般。（3）盈利端：2024 年1 季度大部分水泥企业亏损，2 季度水泥企业积极通过减产涨价恢复盈利，7-8 月淡季价格震荡调整，下半年水泥价格有望实现同比转正；预计2024 年水泥行业供需关系同比走弱，行业盈利保持底部震荡。

水泥行业中长期展望。（1）需求端：水泥需求中长期持续下行，地产和基建投资影响斜率和节奏；测算2024 年约18 亿吨、2030 年约15亿吨、中长期10-12 亿吨；等待供给端出清构筑新的平衡。（2）供给端：水泥行业产能严重过剩，短期可通过加大错峰协同力度“去产量”，长期面对需求持续下行挑战、行业亟需“去产能”，2025 年有望开启“去产能”进程，主要包括行政和市场手段，行政手段包括关停能效水平不达标的产能、限制企业超产产能等，市场手段包括通过市场化竞争逼退竞争力不强的企业、将水泥纳入碳市场、成立合资公司或产能退出基金等。（3）盈利端：未来供需齐下背景下，盈利变化取决于供需哪个下行更快，长期中枢有望提升。

投资建议。核心公司底部盈利好于过往周期也好于同行；目前行业估值在历史底部，看好海螺水泥（A、H）和华新水泥（A、H），关注华润建材科技、上峰水泥、塔牌集团。

风险提示。宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险；原材料和燃料成本上涨过快风险；行业新投产能超预期风险，市场竞争风险等。