1H24 业绩基本符合我们预期

公司公布1H24 业绩：营收455.66 亿元，同比-30%，归母净利润33.26 亿元，同比-49%。其中2Q24 营收242.38 亿元，同比-29%，归母净利润18.23 亿元，同比-53%。公司1H24 业绩基本符合我们预期。

1）需求下行压力较大，公司销量下行但降幅明显窄于行业。上半年由于房屋新开工面积仍在大幅下降（1-6 月累计下降23.7%），且基建项目落地节奏亦偏缓，全国水泥产量同比下降10%。上半年公司水泥熟料自产品销量1.26 亿吨，同比-3.35%，降幅明显窄于行业。2）行业价格竞争较为激烈，水泥熟料均价承压，吨盈利整体处于低位。我们计算1H24 公司水泥熟料自产品均价约240 元/吨，同比-66 元/吨，由于吨成本同比下降约36 元（其中吨燃料动力成本下降29.5 元），吨毛利同比-30 元/吨至52 元/吨。3）研发费用大幅度压减，整体费用率有所提升。1H24 公司销售、管理、研发、财务费用率同比+0.87ppt/+0.74ppt/-0.16ppt/+0.58ppt，销售管理费用率因营收下降而上升，研发费用压减主要是智能生产工业化相关投入减少，而财务费用上升系海外项目融资汇率波动影响，产生汇兑净亏损约2.10 亿元（去年同期为净收益约2.66 亿元）。剔除贸易业务收入影响，1H24 公司四项费用率合计约12.93%，同比+1.89ppt。4）水泥贸易业务继续收缩。

1H24 公司水泥熟料贸易销量155 万吨，同比-59%。5）骨料、商混业务延续增长势头。1H24 公司骨料业务营收约21.9 亿元，同比+30%，毛利率亦保持约48%的高位；商混业务营收约11.8 亿元，同比+21%。6）经营性现金流持续改善。1H24 公司经营性净现金流约68.7 亿元，同比+36%。

发展趋势

旺季业绩有望修复，优秀竞争力助力穿越周期。我们认为专项债等资金支持以及财政力度有望加强，后续随着行业传统旺季到来，需求有望边际好转，带来涨价空间，拉动公司吨盈利回升。我们认为上半年持续的低价使得全行业蒙受较大的亏损压力，行业内的利润诉求及协同意愿有望加强，亦有利于价格水平的维持。我们认为公司长久积累的市场布局优势、原材料成本优势及费用管控能力仍构成较深厚的壁垒，有望助力公司穿越底部周期。

盈利预测与估值

由于下调公司吨盈利假设，我们下调2024/25E 归母净利润15%/10%至81.0 亿元/92.2 亿元，当前公司A 股股价对应2024/25E 14x/12x P/E，H 股股价对应2024/25E 10x/9x P/E。我们下调公司A 股 目标价10%至27 元，对应2024/25E 18x/15x P/E，隐含28%上行空间。我们下调公司H 股目标价11%至22 港币，对应2024/25E 13x/11x P/E，隐含29%上行空间。

风险

需求恢复不及预期，旺季涨价不及预期。