火电/燃气股息率凸显，水务涨价弹性值得关注

避险需求下公用事业公司造血能力值得重视，年初以来防御性凸显。按照高股息的角度推荐：1）水务板块关注涨价弹性与潜在的分红提升机会，推荐重庆水务和兴蓉环境； 2）水电虽然股息率不足5%，但是其经营模式稳定，推荐长江电力、国投电力、川投能源、华能水电； 3）燃气推荐昆仑能源、华润燃气、新奥股份、北京控股等，城燃盈利修复趋势向好；4）火电关注超跌反弹机会，推荐华能A/H、华电A/H、国电电力、浙能电力等，假设明年煤价维持在当前现货价格，煤价成本的节约基本可以抵消电价下降的风险，2024 年火电利润有增长的概率较高。

2023ytd 水电超额收益最高，A 股更为青睐涨价弹性

市场波动加大，具备防御属性的公用事业板块表现不俗；2023 年初至12 月15 日，公用事业(申万)指数绝对收益-1.1%，位列申万行业指数11/31 位。年初至今，水电/火电/燃气/水务的超额收益率分别为15%/4%/10%/10%。除了基本面稳定和高分红外，资本市场对公用事业的涨价弹性也体现出一定的青睐。根据我们的测算，今年来有涨价弹性的公司，包括水务业务中的污水处理、燃气板块中的城燃业务、华能水电留云南且参与市场化交易的水电，尤其在A 股市场表现的更为明显。

火电：电价下降幅度可控，2024 盈利增长可期7 月以来煤价出现反弹，目前来看4Q23 的业绩很难超越3Q23，短期盈利高点已现，火电股价下半年出现明显回调，高点之后板块回撤幅度在30%左右。我们认为除广东、山西等个别省份外，2024 长协电价下降幅度可控，考虑容量电价在1 分左右。30 元现货煤价下跌可以覆盖5-9 厘电价下降，基于当前950 元/吨港口5500 大卡现货煤价假设，相比2023 年均价1010-1015 元/吨（考虑15-20 天库存）已经有60-65 元/吨的降幅，2024火电盈利进一步增长概率较大。

燃气：城燃盈利能力修复，潜在分红水平较高

燃气公司2020-2022 年整体派息比例的平均值为70%/48%/59%，好于全市场和公用事业板块的分红水平。我们判断燃气公司2023 年基本面持续修复，顺价机制有望带动销气毛差回归至合理水平，受地产影响的接驳利润占比减少，资本开支稳定，“现金牛”属性将逐步凸显。当前我们覆盖的A/H 燃气股股息率5%-10%；同时，我们估算燃气公司潜在派息比例平均值/中位数有望达到73%/80%，对应股息率平均值/中位数有望达到6.8%/7.2%。

水务：量价均有个位数齐升潜力，关注财政实力与人口流入区域平台2017~2022 年城市/县城供水量CAGR 为2.0%/1.9%，城市/县城污水处理总量CAGR 为5.3%/3.9%，考虑经济水平提高带动人均生活用水量增长，城市化进程下城市和县城人口比例提升，未来水务公司量上仍有一定的增长空间。2006 年6 月至2022 年1 月我国居民用水费用复合增速2.3%，污水处理费复合增速4.4%，电价上涨带来的水价上调窗口期出现，关注地方财政实力相对较强、人口流入的区域水务平台。

风险提示：1）潜在股息率测算值与实际值存在差异，2）煤价反弹风险，3）电价波动，4）燃气顺价政策执行，5）水务调价审批。