11 月用电量同比增长9.4%，单月增速创30 个月新高，体现内外需向好与气温偏低影响，预计12 月局部省份限电难阻用电增速继续较快增长。火电前三季度业绩基础坚实，短期煤价上涨料不改全年低估值高股息率预期的吸引力，龙头公司加码风光优化业绩成长性与估值体系。水电丰水年支撑业绩与派息；全球低利率环境下，类债核心资产的估值有望提升。

11 月单月用电量增速创近30 个月新高。2020 年前11 月，全社会用电量66,772亿kWh，同比增长2.5%，增速较前10 月增加0.7 个百分点；11 月单月用电量6,467亿kWh，同比增长9.4%，增速较10 月用电增速6.6%增长2.8 个百分点，并创下2018 年5 月以来新高。其中一产、二产、三产及居民增速分别为12.9%/9.9%/8.1%/7.3%，环比10 月增速分别提升2.0/2.3/4.3/3.3 个百分点。我们认为11月用电量高增的主因是国内经济较为景气、海外疫情形势依然严峻导致我国出口订单持续旺盛、气温偏低进一步推升采暖用电需求。四大高耗能行业中。11 月黑色/有色/非金属/化工用电增速分别为9.0%/11.1%/12.1%/11.1%，增速环比10 月分别变动-3.5/+2.2/-3.5/+1.6 个百分点，非金属用电增速连续7 个月领跑高耗能行业。

碳中和加码抢装，风光投资持续走高。前11 月，全国发电装机容量1,996.0GW，同比增长6.6%，增速较前10 月增长0.5 个百分点；其中火电/水电/核电/风电/太阳能同比分别增长4.2%/4.4%/2.4%/17.6%/17.2%。从电力行业工程投资完成情况来看，前11 月电源投资同比增长43.5%，增速较前10 月下滑3.6 个百分点；其中水电/风电/太阳能投资同比分别增长10.9%/126.7%/47.1%，火电/核电投资同比分别下滑25.4%/0.4% ， 水电/ 风电/ 火电/ 核电/ 太阳能投资占比分别为20.5%/52.9%/10.9%/ 7.5%/8.3%。

11 月水电出力继续高增，需求旺盛带动火电出力转正。前11 月，全国发电设备利用小时3,384 小时，同比下滑2.5%；其中水电/核电/风电同比增长3.7%/0.5%/1.6%至3,627/6,746/1,912 小时，火电同比下滑3.4%至3,727 小时。11 月单月，全国发电设备利用小时320 小时，同比增长2.6%。其中水电增长18.8%；火电增长2.2%；核电下滑3.4%；风电下滑4.6%；太阳能同比持平；水/火/核/风/太阳能电单月利用小时增速环比分别变动-7.3/+5.3/-1.7/-10.0/+0.9 个百分点。

12 月用电量增速料维持较快增长。11 月单月用电量增速达到高单位数增长，符合我们的预期。展望12 月，预计内需与出口订单维持向好局面，气温进一步走低推升采暖用电需求，局部地区开始采取限电措施影响有限且侧面印证需求向好。预计12 月单月用电量增速仍将维持中高单位数增长。

风险因素：用电量增速低于预期，来水不及预期，煤价大幅上行，上网电价超预期下调。

投资策略。经济向好，气温偏低，看好用电量高增速延续。火电公司前三季度业绩基础坚实，短期的煤价上涨料不改变全年业绩高增与低估值下高股息率预期的吸引力；2021 年首批8 省市电力年度长协交易电价稳中向好，提前收窄全年电价风险敞口；龙头公司加码风光装机改善业绩成长性与估值体系，配置吸引力凸显，推荐华能国际（A&H）、华电国际（A&H）、皖能电力、福能股份、建投能源、浙能电力、宝新能源、京能电力，建议关注国电电力、粤电力A 等。水电丰水年确保全年业绩与派息基础；全球降息背景下，类债属性的核心资产现金流折现价值有望重估。推荐装机有成长、派息高承诺的长江电力、川投能源，关注电价提升、折旧释放的华能水电。