9 月用电量同比增长7.2%，体现经济良好运行态势。9 月水电利用小时数同比大增25%，导致火电出力同比收缩4%。预计10 月用电量增速有望维持中高单位数增长。火电前三季度业绩料基础坚实，中长期看电价风险基本出清，估值安全且股息率具备吸引力；水电汛期大发有望支撑全年业绩与派息，全球低利率环境下，类债属性的核心资产估值有望提升。

单月用电量增速维持高位。2020 年前9 月，全社会用电量54,134 亿kWh，同比增长1.3%，增速较前8 月增加0.8 个百分点；9 月单月用电量6,454 亿kWh，同比增长7.2%，增速较8 月用电增速7.7%下滑0.5 个百分点。其中一产、二产、三产及居民增速分别为11.6%/8.6%/5.1%/4.0% ， 环比8 月增速分别变动-0.5/-1.3/-2.4/+5.2 个百分点。9 月用电量增速维持高位，二三产均有中高单位数增长，体现经济良好运行态势。四大高耗能行业中，9 月黑色/有色/非金属/化工用电增速分别为8.9%/10.3%/10.3%/5.2%，增速环比8 月分别变动-0.0/+2.4/-0.9/-4.3个百分点，非金属增速连续第5 个月领跑高耗能行业。

风光抢装继续领跑电源投资。前9 月，全国发电装机容量2,087.8GW，同比增长5.9%，增速较上月增长0.3 个百分点；其中火电/水电/核电/风电/太阳能同比分别增长3.9%/2.9%/2.4%/13.2%/17.3%。从电力行业工程投资完成情况来看，前9 月电源投资同比增长51.6%，增速较前8 月增长4.2 个百分点；其中水电/风电、太阳能投资同比分别增长21.0%/138.4%/51.6%，火电/核电同比分别下滑27.2%/2.3%，水电/风电/火电/核电/太阳能投资占比分别为21.6%/52.5%/10.7%/7.6%/7.5%。

9 月水电利用小时数增幅空前。前9 月，全国发电设备利用小时2,758 小时，同比下滑3.4%；其中水电/火电同比下滑0.3%/4.0%至2,894/3,047 小时，核电/风电同比分别增长1.3%/2.0%至5,521/1,549 小时。9 月单月，全国发电设备利用小时318小时，同比增长1.3%。其中水电增长25.0%；火电下滑4.1%；核电增长5.3%；风电增长0.8%；太阳能下滑2.6%；水/火/核/风/太阳能电单月利用小时增速环比分别变动+21.2/-7.9/+6.7/-10.1/+0.6 个百分点。9 月汛期来水依然较上年更为丰沛，且水头同比更高，料为水电出力大增的主因。

10 月用电量增速或仍维持高位。9 月单月用电量增速维持高位，仅较8 月增速小幅下滑，符合我们的预期。考虑到经济维持稳中向好态势，并且气温在9 月底以来提前转凉，北方部分供暖机组可能提前启动，预计10 月单月用电量增速仍将维持中高单位数增长。

风险因素：用电量增速低于预期，来水不及预期，煤价大幅上行，上网电价超预期下调。

投资策略。伴随经济向好，看好年底用电需求持续修复势头。火电公司前三季度料业绩基础坚实，中长期看电价政策风险基本消除，低估值高股息率下配置吸引力凸显，推荐华能国际（A&H）、华电国际（A&H）、宝新能源、建投能源、皖能电力、浙能电力、京能电力，关注国电电力、粤电力A、福能股份等。水电汛期大发，有望支撑全年业绩与派息；全球降息背景下，优质现金流折现价值有望重估。推荐装机有成长、派息有承诺的长江电力、川投能源，关注华能水电。