展望今冬，我们预计气源供给与储运能力同比显著强化，保供整体无忧。在此基础上，今年燃气冬供的主要看点是：①冷冬情景下的燃气需求扩张与上游气价弹性，②气改背景下公平开放提速，带动龙头城燃公司的竞争优势扩张。推荐深圳燃气、华润燃气（H）、中国燃气（H）。

供给储运多点发力，今冬料保供无忧。我们预计今冬天然气需求将维持3~8%增长，主因是经济稳健、环保政策延续、零星疫情的影响可得到去年暖冬需求低基数的对冲。预计今冬天然气供给及储运能力均有同比较大提升，其中国产气维持5~8%增长，中俄东线进口量爬坡，LNG 接收能力同比提升700-900 万吨/年，榆济线、鄂安沧线、迭福南气北送等管输能力增强，文23 等储气库贡献采气增量。基准情景下，预计我国连续第二年实现冬季供需零缺口。预计城燃行业今冬非居民综合购气成本同比下降0.03 元/方以上，成本降幅料主要将被用于降低终端气价并促进销气量，同时也有利于城燃价差小幅扩张。

冷冬概率提升，需求与上游价格有弹性。今冬拉尼娜现象发生概率增加，或导致冷冬。我们统计发现历年来10/11/12 月单月气温每同比偏冷1 摄氏度，单月需求增速或提升7/10/3 个百分点，亦即11 月用气量对气温最敏感。在冷冬情景下，上游气价有望在正常季节性环比上涨的基础上额外上行，尤其是LNG 价格有望自今年以来同比下跌750 元/吨的历史低位向上修复，优先利好上游气源商；下游城燃受益于2018 年以来落地的顺价机制，有望将80-85%的季节性上游气价涨幅传导给终端，由此在购销价差基本稳定的情况下充分享受需求提速增长。

期待公平开放提速，强化龙头城燃优势。随着气改取得突破性进展，我们期待中游储运设施公平开放提速，带动接收站窗口期租用、换气等灵活商业模式的案例落地。今冬“最核心”中游设施已无剩余能力，“次核心”设施公平开放空间尚充足，有助于释放改革红利。对于有能力筹措到低成本气源的全国型城燃而言，中游改革有助于其优化气源结构、拓宽销售渠道、并扩大竞争优势。

风险因素：天然气需求低于预期，上游气价大幅上行，燃气改革进度低于预期

投资策略。我们认为今年燃气冬供的主要看点是冷冬情景下的量价弹性以及改革红利的释放。上游企业价格弹性更足，下游企业需求扩张确定性更高。燃气行业推荐自有两路低成本进口气源的深圳燃气、项目质地优异的华润燃气（H）以及采暖用户占比更高的中国燃气（H）。