5 月用电量同比增长4.6%，增速持续扩大，其中三产首度单月转正。考虑持续复工复产，预计6 月用电量增速有望进一步上行，但仍需关注后续疫情进展。

年内电价风险出清，全球降息环境下，类债属性的水电核心资产估值有望提升；火电持续受益于煤价下行，估值安全且股息率正变得有吸引力。

单月用电量增速扩大，三产年内首月转正。2020 年前5 月，全社会用电量27196亿kWh，同比下滑2.8%，降幅同比收窄1.9 个百分点；5 月单月用电量5,926亿kWh，同比增长4.6%，增速较4 月用电增速0.7%增长3.9 个百分点。其中一产、二产、三产及居民增速分别为15.5%/2.9%/3.5%/15.0%，环比4 月增速分别提升7.8/1.6/11.4/8.5 个百分点。二产用电增速持续加速；三产用电量增速首次转正。四大高耗能行业中，5 月黑色/有色/非金属/化工用电增速分别为+2.1%/+2.7%/+6.5%/-2.1%，增速环比4 月分别变动+1.4/-2.1/+7.6/-2.3 个百分点，非金属增速自3 月以来连月快速修复，年内首次单月转正。

风光抢装继续引领电源投资增长。前5 月，全国发电装机容量1,925.2GW，同比增长5.3%，增速与上月持平；其中水电/或电/核电/风电/太阳能同比分别增长2.1%/4.0%/6.2%/12.4%/13.9%。从电力行业工程投资完成情况来看，前1-5 月月电源投资同比增长45.4%，增速较前4 月增长15.0 个百分点；其中水电/风电/太阳能投资同比分别增长15.5%/165.7%/117.6%，风光抢装效果显著，火电/核电同比分别下滑33.7%/18.7%。

水电出力偏枯加剧，火电与核电显著受益。前5 月，全国发电设备利用小时1,405小时，同比下滑7.5%；其中水电/火电/风电同比分别下滑12.5%/7.3%/2.0%至1,138/1,602/958 小时，核电同比增长1.0%至2,868 小时。5 月单月，全国发电设备利用小时303 小时，同比增加0.3%。其中火电增长6.3%，水电下滑19.9%；核电增长9.6%；风电增长0.5%；水/火/核/风单月利用小时增速环比分别变动-10.6/+9.1/+5.0/+6.7/-3.4 个百分点，火电与核电明显受益于来水偏枯。

6 月用电增速或持续修复。5 月单月用电量增速加快，其中三产增速首次转正、二产增速持续扩大。根据新华社报道援引国家电网数据，6 月上旬，全国全口径发电量同比增长9.1%，我们认为这主要体现了复工复产的进一步推进，同时近期气温较高也有较大帮助。综合考虑下，预计6 月用电量单月增幅有望环比5月进一步提升，但由于北京聚集性疫情出现及全球疫情仍未结束，年内仍需关注用电需求的潜在波动。

风险因素：用电量增速低于预期，来水不及预期，煤价大幅上行，上网电价超预期下调。

投资策略。伴随国内复工复产形势整体好转，看好电力公司后续电量回补。上半年来水偏枯，有利于火电公司半年度电量及业绩加速修复。煤价持续下行叠加年内电价风险出清，预计中期内火电业绩、自由现金流与股息吸引力有望持续提升。

推荐华电国际（A&H）、华能国际（A&H）、浙能电力、皖能电力、建投能源、京能电力，关注国电电力，粤电力A，福能股份等；全球降息背景下，水电优质现金流的价值有望重估，前期市场担忧的降电价等风险因素解除，推荐来水稳健、电价风险提前释放、装机有持续成长预期、派息显著提升的川投能源。