核心观点
24H1 公司实现营收142.55 亿元/+3.7%，归母净利润1.14 亿元/同比扭亏，扣非归母净利润-1.08 亿元/同比减亏。24Q2 公司实现营收75.86 亿元/+2.6%，归母净利润0.74 亿元/+6.1%，扣非归母净利润-0.93 亿元/同比亏损扩大。量价拆分看，上半年公司实现造纸销量346.43 万吨/+17.1%，测算吨售价为2758 元/-6.6%，吨毛利为189 元/-2.6%，主要系内需修复不及预期，箱板纸、瓦楞纸价格震荡下行。近年来公司扩张节奏较快，财务杠杆较高（24H1摸资产负债率70.75%），在外部经营环境恶化、盈利能力下降的背景下，偿债能力有所承压。面对即将到期的两期可转债，公司多措并举、积极推进资产处置，建议关注公司后续债务兑付情况。
事件
公司发布关于全资子公司转让产业并购基金份额的公告。公司全资子公司上海山鹰私募基金管理有限公司将其持有的3.95 亿元嘉兴英凰股权投资合伙企业（有限合伙）实缴份额转让给海盐杭州湾创业投资有限公司，转让价格5.39 亿元，此次交易预计将改善公司现金流并将对公司当期财务产生积极影响。
公司发布2024 年半年度报告。24H1 公司实现营收142.55 亿元/+3.7%，归母净利润1.14 亿元/同比扭亏，扣非归母净利润-1.08亿元/同比减亏；非经常性损益2.22 亿元，主要系政府补助2.48亿元。24H1 经营活动净现金流25.72 亿元/+233.1%；基本EPS为0.03 元/股，同比扭亏，加权平均ROE 为0.82%/+2.84pct。单季度看，24Q2 公司实现营收75.86 亿元/+2.6%，归母净利润0.74亿元/+6.1%，扣非归母净利润-0.93 亿元/同比亏损扩大。
简评
上半年内需复苏缓慢、纸价震荡下行，公司造纸盈利磨底。分业务看，①造纸板块：上半年实现收入95.55 亿元/+9.4%，毛利率6.74%/+0.28pct。量价拆分看，上半年公司实现造纸销量346.43万吨/+17.1%，测算公司销售均价为2758 元/吨，同比-6.6%，吨毛利为189 元，同比-2.6%。2024 年上半年由于内需复苏缓慢，箱板纸、瓦楞纸市场供大于求，价格呈现震荡下滑趋势，根据卓创资讯，24H1 箱板纸均价为3745 元/吨，同比-8.7%。瓦楞纸均价为2751 元/吨，同比-7.9%。②包装板块：上半年实现收入32.92亿元/-3.7%，毛利率12.51%/-0.26pct。②贸易板块：上半年实现收入10.15 亿元/-10.3%，毛利率10.52%/+0.59pct。
24Q2 毛利率环比下滑，上半年管理费用控制卓有成效。24H1 公司毛利率8.79%/+0.11pct，净利率0.62%/+3.05pct；单季度看，24Q2 公司毛利率7.82%/-1.66pct，环比-2.06pct，净利率0.81%/+0.24pct，环比+0.40pct。
费用端，24H1 销售、管理、研发、财务费用率分别为1.21%/-0.13pct、4.05%/-1.45pct、2.74%/-0.34pct、3.91%/-0.06pct，管理费用5.77 亿元/-23.7%，系公司核心管理层主动降薪、人力成本下降所致。
近年来公司在国内外产能扩张较快，并向上下游纵向延伸，完善原料布局、提升客户服务。1）自2013 年重大资产重组后，公司产能规模快速扩张，随着浙江77 万吨造纸项目和吉林一期30 万吨瓦楞纸项目建成投产，公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等六大基地812 万吨的产能布局，规模均名列行业第二。2）禁废令下，原料资源是核心竞争要素，国内再生纤维方面，公司通过加盟站和联盟站渠道建设，与打包站构建了长期稳定的发货关系；优质纤维原料方面，公司通过合作及自建，实现海外再生浆供应量约90 万吨/年，同时，配套各个造纸基地打造50 万吨竹木纤维产能，优化生产成本，进一步提高产品质量和市场综合竞争力。3）公司在包装板块，向以围绕服务价值客户为核心导向的专业化包装解决方案服务商转型，紧跟大客户出海拓展的步伐，进一步拓展海外布局，24H1 大客户订单份额占比44.4%/+2.3pct。
多措并举改善资产负债情况，关注公司债务兑付进展。近年来公司扩张节奏较快，财务杠杆较高，24H1末资产负债率70.75%，在外部环境恶化、盈利能力下降的背景下，偿债能力有所承压。面对将要到期的两期可转债，公司多措并举、积极推进资产处置，尽力保障债务兑付，目前已落地广东、华中两大造纸基地的战略投资者引入，股权融资额10 亿元，同时正在积极推进北欧纸业股权出售、推动国资战略入股祥恒创意包装、转让投资基金份额等筹，建议关注公司可转债兑付进展。
投资建议：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为306.2、339.4、373.3 亿元，分别同比+4.4%、+10.9%、+10.0%，归母净利润2.85、6.26、8.50 亿元，分别同比+82.3%、+120.0%、+35.7%；对应P/E 为22.0x、10.0x、7.4x，调整为“增持”评级。
风险提示：1）债务违约风险：公司近年产能扩张节奏较快，财务杠杆较高，在外部环境恶化、盈利能力下降的背景下，面对25 年底前即将到期兑付的两期可转债，偿债能力承压。虽然公司多措并举、积极推进资产处置，尽力保障债务兑付，但仍存在一定违约风险。2）退市风险：公司股价自2024 年初以来持续低于2 元，距离1 元的面值退市线较近，若股票市场波动加剧，股票价格阶段性连续下跌，或导致股价有可能跌破1 元面值，面临退市风险。3）盈利能力恢复不及预期风险：我国箱板瓦楞纸行业近年来产能快速扩张，但宏观经济影响下，需求增长不及预期，导致行业产能过剩、开工不足，纸价和盈利低迷。若未来国内外宏观环境持续走弱，或者行业再次产能扩张、中小产能出清不及预期，则将导致盈利恢复不及预期，影响标的公司业绩和估值水平。
