事件。山鹰国际发布2024 年三季报，2024Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润73.47/-0.45/-3.32 亿元，同比变动-2.87%/-129.11%/-528.73%，24 年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润216.02/0.69/-4.40 亿元，同比+1.36%/+158.86%/-22.77%。

量价均有压力，营收同比下降。24Q3 收入为73.47 亿元，同降2.87%。价：

24Q3 箱板纸均价为2994 元/吨，同比-5.98%。量：目前公司偿债占用经营资金导致三季度产量下降。

供应链补贴利润暂时承压。24Q3 毛利率/净利率同比下降4.42/3.2pct 至5.73%/-0.99%，一方面供需仍不平衡导致纸价下降（截至2024 年10 月30 日箱板纸产能利用率为66.05%），另外一方面公司当前应付账款周转天数为89天，供应商账期拉长需要在采购价格上让利，估算Q3 吨盈利为-166 元/吨，环比下降186 元/ 吨。24Q3 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率1.21%/4.57%/2.94%/3.51%，同比变动-0.09/+0.77/+0.44/+0.02pct，其中管理/研发费用率上行主要是受收入下滑有关。24Q3 经营性现金流净额为8.65 亿元，同比下降24.48%，我们判断主因供应链补贴支出增多。

转债跟踪：截至2024 年10 月29 日，公司“山鹰转债”已实现1,779,129,000元面值可转债转股，余额仅为融资规模的22.65%，以目前余额计算，到期兑付本息将不超过5.89 亿元，公司已经通过剥离非主业资产筹划主要的兑付资金。

资产剥离计划：1、北欧纸业将于2024 年12 月18 日完成交割，对价10.97 亿元；2、包装子公司签署《股权转让之框架协议》；3、公司转让产业并购基金份额，转让价格为5.4 亿元。回购：2024 年6 月25 日至2024 年10 月30 日公司总计回购2.18 亿股，金额为3.3 亿元，同时在2024 年10 月20 号获得专项回购款2 亿元，并在2024 年10 月8 号将回购价格上限由1.69 元/股调整为2.34 元/股，回购资金由不低于人民币3.5 亿元且不超过人民币7 亿元（均含本数）调整为不低于人民币6 亿元且不超过人民币12 亿元，主要用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。

投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着2023 年浙江山鹰77 万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目投产，2024 年公司国内造纸产能提升至约812 万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。2024 年公司稳步推进转债偿还转债任务，同时作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张。我们预计2025-2026 年归母净利润为8.0/13.3 亿元，对应PE 为12X/7X，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧；可转债到期偿付风险。