事件概述
公司发布2023 年年报与2024 年一季报，2023 年公司实现营收293.33 亿元，同比-13.76%；归母净利润1.56亿元，实现扭亏为盈；扣非后归母净利为-2.98 亿元（主要为非流动性资产处置损益2.09 亿元以及计入当期损益的政府补助2.27 亿元），同比+87.61%。公司经营活动产生的现金流量净额为31.67 亿元，同比+1457.22%，主要系本期盈利情况较上年好转。单季度看，2023 年Q4 实现营收80.21 亿元，同比-6.35%；实现归母净利润2.73 亿元，同比+111.80%。2024 年Q1 公司实现营收66.69 亿元，同比+5.00%；归母净利润0.39 亿元，同比+111.45%；扣非后净利润-0.15 亿元（主要为计入当期损益的政府补助0.51 亿元），同比+95.89%；此外，公司拟向全体股东每10 股派送现金红利0.11 元（含税），合计总金额为0.48 亿元，分红比例为30.4%。
分析判断:
收入端：供需差拖累纸价，产业链一体化优势持续提升。
公司2023 年收入为293.33 亿元，同比-13.76%，主要系受进口纸成品纸冲击（2023 年箱板纸进口总量为532.46 万吨，同比+48.15%；瓦楞纸进口量为359.11 万吨，同比+47.82%）叠加下游需求恢复较缓（2023 年国内箱板瓦楞纸实际消费量为5878 万吨，同比+9.3%），供大于求下纸价下滑较大，2023 年瓦楞纸全年均价为2914 元/吨，同比-18.7%；箱板纸全年均价为3947 元/吨，同比-16.47%，对公司收入端影响明显。分业务来看， 2023 年公司造纸板块实现营收192.41 亿元，同比-11.75%，公司原纸产量/销量分别为678.47 万吨/677.73 万吨，同比分别+10.35%/+9.97%；公司包装板块实现营收70.80 亿元，同比-7.78%。贸易板块实现营收21.24 亿元，同比-42.77%。其他业务实现营收2.38 亿元，同比+21.76%。根据卓创咨询显示，2024Q1 瓦楞纸和箱板纸均价分别为每吨2854.69/3859.20 元，同比-8.7%/-10.1%，而同期箱板瓦楞纸库存和消费量分别-9.9%/+5.6%，行业库存压力逐渐改善下，终端平稳复苏叠加前期低基数影响，公司24Q1 收入端呈现小幅修复；同时，公司产能规模稳健扩张，随着浙江山鹰77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸项目建成投产，公司当前年产能超过800 万吨，预计在建项目宿州基地180 万吨产能建成后，公司有望完成近千万吨的战略产能布局，不断夯实公司龙头地位。此外，公司通过合作及自建，实现海外再生浆供应量约90 万吨/年以及配套各个造纸基地打造了50 万吨竹木纤维产能，优化生产成本，持续提升产业链一体化优势。
利润端：原材料价格下滑带动毛利率提升。
盈利能力方面，公司2023 年毛利率同比增加了2.64pct 至9.87%， 我们认为主要系进口木浆以及国废黄板纸价格下滑，成本端压力减小所致。净利率同比增加7.27pct 至0.35%。分产品看，2023 年公司箱板纸、瓦楞纸、其他原纸、纸制品、再生纤维、其他产品的毛利率分别为7.04%、9.54%、6.58%、13.40%、10.67%、41.15%，同比分别+1.3pct、+2.48pct、+0.13pct、+2.69pct、+7.54pct、+11.08pct。2024 年Q1，公司毛利率同比增加2.16pct 至9.88%；净利率同比增加6.33pct 至0.41%。费用方面， 2023 年公司费用率为12.57%，同比+1.75pct；其中销售费用率为1.30%，同比+0.14pct；管理费用率为4.83%，同比+0.15pct；财务费用率为3.59%，同比+1.05pct，主要系利息支出、汇兑损失增加所致；研发费用率同比+0.41pct 至2.85%。2024 年Q1，公司期间费用率为12.45%，同比-2.88pct；其中销售费用率为1.26%，同比-0.14pct。管理费用率为4.42%，同比-1.69pct。财务费用率为4.10%，同比-0.72pct。研发费用率为2.67 %，同比-0.33pct，降本增效下，公司盈利能力改善较好。
投资建议
我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于经济复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。由于下游消费需求仍较缓，我们调整此前的盈利预测，将公司24-25 年营收预测由449.66/527.46 亿元调整至320.87/354.34 亿元，EPS 由0.29/0.36 元调整至0.15/0.23 元，新增2026年营收和EPS 386.81 亿元和0.28 元，对应2024 年5 月6 日1.88 元/股收盘价，PE 分别为12/8/7 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
1)下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸持续对国内市场形成冲击。4）2023 年7 月公司收到安徽证监局行政监管措施决定书。
