公司发布2023 年报及2024 年一季报

24Q1 收入66.7 亿，同比+5.0%；归母净利润3906 万，同比+111.5%，环比-85.7%；扣非归母净利润-1548 万；

23Q4 收入80.2 亿，同比-6.4%；归母净利润2.7 亿，同比+111.8%，环比+76.2%；扣非归母净利润6041 万，同比+102.6%，环比-22.0%；23 年收入293.3 亿，同比-13.8%；归母净利润1.6 亿，同比+106.9%；扣非归母净利润-3.0 亿。

23 年公司拟分红4752 万元，分红比例30.4%。

造纸：产能突破800wt，H2 盈利有望改善

23 年造纸收入192.4 亿，同比-11.8%，毛利率7.5%，同比+1.4pct，其中量/价分别+10.0%/-19.8%；

23Q1 纸价持续下行，公司停机减产导致费用上升，毛利率同比下降；23Q2起实现扭亏为盈，主要受益于造纸行业景气度提升，加之公司采取精益管理、降本增效、优化库存的经营方针。24Q1 传统淡季下游需求较弱，年初至今箱板纸/瓦楞纸市场价分别下降3%/4%，公司盈利边际走弱；预计下半年伴随需求复苏、盈利有望改善。

产能方面，随着浙江山鹰77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸项目建成投产，公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等地超800 万吨的布局优势，规模名列行业第二。未来在建项目宿州基地180 万吨产能建成后，最终将推动公司完成近千万吨的战略产能布局，并为公司未来的可持续增长奠定坚实的产业基础。

包装：客户结构优化，盈利能力提升

23 年包装收入70.8 亿，同比-7.8%，毛利率13.4%，同比+2.7pct，其中量/价分别-3.3%/-4.7%；

公司持续拓展各行业高潜客户份额，开拓了日化、快消、食品等行业大客户订单，23 年大客户销售订单份额占比提升至42%同比+9pct，带动盈利能力提升；此外紧跟3C、家电、光伏等大客户出海，23 年泰国包装贸易公司交付、泰国二级厂建设推进，进一步提升横向服务能力。

优化资金管理及资源配置，现金流有望提升

公司现已落地广东、华中两大造纸基地的战略投资者引入，股权融资额10亿元，进一步发挥投贷联动作用，优化债务结构；此外24 年继续推进北欧纸业股权出售、聚焦核心产业链发展。

23 年/24Q1 经营现金流净额分别为31.7 亿/4.6 亿，同比+30 亿/+1 亿，伴随旺季主业复苏，预计现金流压力进一步缓解。

调整盈利预测，维持“买入”评级

公司发布24-26 年长期激励管理办法绑定核心人员，根据23 年报及24 年一季报，我们调整盈利预测，此外造纸主业下半年有望复苏，新增产能持续爬坡，包装板块依托产业链协同优势不断创新服务模式，我们预计利润有望稳健提升，预计24-26 年公司归母净利润分别为7.7/10.5/12.6 亿（24-25年前值分别为11.2/14.2 亿元），PE 分别为10/8/6X。

截至2024 年4 月26 日，选取太阳纸业（12X）、玖龙纸业（18X）为可比公司，24 年平均PE 估值为15X，维持山鹰国际“买入”评级。

风险提示：下游需求复苏不及预期，新产能爬坡不及预期，债务偿还风险等