投资要点

公司2023 年实现营收293.33 亿元（同比-13.76%），归母净利润为1.56 亿元，略超业绩预告上限，扣非归母净利润为-2.98 亿元。2023Q4 实现营收80.21 亿元（同比-6.35%、环比+6.04%），归母净利润2.73 亿元（同比扭亏），扣非归母净利6041 万元（同比扭亏）；2024Q1 实现营收66.69 亿元（同比+5.00%），归母净利润为3906 万元（同比扭亏），扣非归母净利润为-1548 万元。

23 年终端需求回暖，24 年景气有望温和修复2023 年造纸、包装板块收入分别为192.41 亿元（同比-11.75%）、70.80 亿元（同比-7.78%），造纸、包装板块毛利率分别为7.51%（同比+1.35pct）、13.40%（同比+2.69pct）；

（1）造纸：2023 年造纸板块产量678.47 万吨（同比+10.35%），销量677.73 万吨（同比+9.97%），产销率99.89%，吨售价为2839 元（同比-20%），受成品纸进口关税政策调整、箱板瓦楞纸供应增加与终端需求恢复节奏偏慢等因素影响，2023 年纸价承压下行，后续在低位震荡。据卓创资讯统计，2023 年AA 级120g瓦楞纸全年均价为2914 元/吨，同比跌幅18.7%；箱板纸全年均价3947 元/吨，同比下滑16.47%。

（2）包装：2023 年包装板块实现产量20.60 亿平方米，销量20.66 亿平方米，产销率100.28%。公司开拓了日化、快消、食品等行业大客户订单，毛利率同比上行，2023 年包装板块集团大客户销售订单份额占比提升至42%，同比增加约9个百分点。全面推动纸板、纸箱和纸浆模塑横向协同，持续优化产品、区域和行业结构，提升综合盈利能力。

优化债务结构，增强融资能力

公司广东、华中子公司引入战略投资者，股权融资10 亿元逐步到位，2024 年将继续推进北欧纸业股权出售，增强持续融资能力和抗风险能力。公司控制各项费用支出，2023 年管理及销售费用同比减少1.85 亿元，核心管理层在下半年主动降薪，公司管理费用率得到有效控制。

分红回报外部投资者，激励计划提升内部动力2023 年公司每10 股派发现金红利0.11 元（含税），拟派发现金红利4751.75 万元（含税），现金分红比例为30.42%。公司发布2024-2026 年激励计划，激励对象当期年度考核奖金的50%予以发放，剩余50%纳入激励计划基金奖金池。当归母净利润X≤0 时，不予提取激励计划基金；当归母净利润0＜X≤12 亿元，董监高提取X*0.8%、非董监高提取X*2.2%；当归母净利润X＞12 亿元，董监高提取12*0.8%+(X-12)*2%；非董监高提取12*2.2%+(X-12)*3%，激发核心员工动力。

利润率、经营现金流同比大幅改善，费用控制良好（1）利润率：23 年公司实现毛利率9.87%（同比+2.64pct），实现归母净利率0.53%（同比+7.17pct）。

（2）期间费用率：23 年期间费用率为12.58%（同比+1.77pct），其中销售费用率为1.30%（同比+0.15pct），管理与研发费用率为7.69%（同比+0.56pct)，财务费用率3.59%（同比+1.06pct）。

（3）营运效率与现金流：23 年公司应收账款及票据47.35 亿元（同比+3.45 亿元），应付票据及账款61.25 亿元（同比+12.40 亿元），存货28.23 亿元（同比-5.07 亿元）。现金流方面，23 年经营现金流净额为31.67 亿元（同比+29.63 亿元），经营活动产生的现金流量净额变动主要系本期盈利情况较上年好转。

造纸产能有序扩张，原材料布局逐步完善

随着浙江山鹰77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸项目建成，2023年公司产能达到812 万吨，各基地配套50 万吨原料纤维配套项目陆续落地中，原材料自给率有望逐步提升，纤维资源布局有望持续提升高端包装纸产品的盈利能力。

盈利预测与估值

箱板瓦楞纸价格及盈利情况随需求震荡，行业需求或存在修复动力不足的风险，我们下调公司盈利预测，预计24-26 年公司实现营收323/362/385 亿元，分别同比+10%/+12%/+6%，实现归母净利润6.29/10.58/13.75 亿元，分别同比+303%/+68%/+30%，对应PE 为13/8/6X，维持“买入”评级。

风险提示

下游景气度波动，产能集中投放，纸价修复不及预期