事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报。2023 全年实现营收293.3 亿元，同比-13.8%，实现归母净利润1.56 亿元，同比扭亏为盈，经营活动产生的现金流量净额 31.7 亿元，同比+1457.2%；4Q2023 实现营收80.2 亿元，同比-6.3%，实现归母净利润2.7 亿元，同比扭亏为盈；1Q2024 实现营收66.7 亿元，同比+5.0%，实现归母净利润3906 万元，同比扭亏为盈。

点评：

产销稳健增长，纸价下行下营收承压：2023 全年，分产品来看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维分别实现营收112.3/42.8/37.3/70.8/21.2 亿元，分别同比-12.3%/-5.5%/-16.6%/-7.8%/-42.8% 。2023 年公司实现原纸生产量/ 销量678.5/677.7 万吨，同比分别+10.4%/+10.0%，实现纸质包装生产量/销量20.6/20.7亿平米，同比-4.08%/-3.28%。

根据卓创资讯数据，2023 全年箱板纸均价为3947 元/吨，相比于2022 年均价下降778 元/吨，瓦楞纸均价为2914 元/吨，相较于2022 年均价下降673 元/吨，虽然公司产销双双增长，但纸价的大幅下跌导致公司营收承压。

毛利率同比改善，期间费用管控严格：2023 全年公司毛利率为9.9%，同比+2.6pcts。

分产品看，2023 年箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维毛利率分别为7.0%/9.5%/6.6%/13.4%/10.7%，分别同比+1.3/+2.5/+0.1/+2.7/+7.5pcts。2023年国内箱板纸/瓦楞纸吨均价同比分别下降778/673 元，国废吨均价同比下降594元，动力煤均价同比下降302 元/吨，我们认为，虽然国废价格跌幅小于箱板瓦楞纸的价格降幅，但自国内取消外废进口后部分箱板纸的生产采用木浆替代，2023 年木浆价格大幅下跌，叠加能源成本的下降，使得公司综合毛利率在纸价下行期依然有所提升。

1Q2024 毛利率为9.9%，同比+2.2pcts。根据卓创资讯数据，1Q2024 箱板纸均价为3833 元/吨，相比于1Q2023 均价下降429 元/吨，瓦楞纸均价为2855 元/吨，相较于1Q2023 均价下降271 元/吨，国废均价为1515 元/吨，相较于1Q2023 均价下降153 元/吨，动力煤均价同比下降227 元/吨，我们认为一季度公司毛利率同比提升亦与公司储备了一定的低价木浆以及能源价格下跌有关。

2023 全年期间费用率为12.6%，同比+1.8pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.3%/4.8%/2.9%/3.6%，同比+0.1/+0.2/+0.4/+1.1pcts，其中财务费用率的增加主要系利息支出、汇兑损失增加所致。1Q2024 期间费用率为12.5%，同比-2.9pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为1.3%/4.4%/2.7%/4.1%，同比-0.1/-1.7/-0.3/-0.7pcts。

箱板瓦楞纸行业景气展望依然偏疲软：一方面，国内箱板瓦楞纸新增产能仍在不断投放，2023Q4-2024 年仅玖龙纸业新增牛卡产能140 万吨，瓦楞纸产能60 万吨，在箱板瓦楞纸领域将合计新增产能200 万吨；另一方面，箱板瓦楞纸的净进口量亦在不断增加，加剧了行业供大于求的程度，2023 年中国箱板瓦楞纸合计净进口量达到877.4 万吨，相比2022 年净增加289.2 万吨，2024 年这一增加趋势仍在延续，1Q2024 中国箱板瓦楞纸净进口量达到224.4 万吨，相比1Q2023 净增加43.4 万吨。

静待行业景气度回升，维持“增持”评级：我们基本维持公司2024-2025 年营收预测，并新增2026 年营收预测为419.2 亿元，考虑到箱板瓦楞纸行业景气展望依然偏疲软，供大于求的程度未改善，市场竞争程度超预期，我们下调2024-2025 年归母净利润预测至3.5/7.5 亿元（较上次盈利预测分别下调47.1%/34.2%），新增2026 年归母净利润预测为14.2 亿元，对应EPS 分别为0.08/0.17/0.32 元，当前股价对应PE 分别为24/11/6 倍，虽然公司目前的基本面仍未出现实质性拐点，但鉴于山鹰国际2023 年末的PB 已经低至0.6 倍，维持“增持”评级。

风险提示：国内宏观经济低于预期，废纸和动力煤价格上涨超预期。