2023 年业绩超预期；1Q24 业绩符合我们预期

公司公布业绩：2023 年公司收入293.3 亿元，归母净利润1.56 亿元，超出此前预告及我们预期，主要系非经收益超预期。1Q24 收入66.69 亿元，同比+5%，归母净利润0.39 亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-0.15 亿元，符合我们预期，非经主要为政府补贴。2023 年：①量增延续，均价下调：全年销量677.73 万吨、产量678.47 万吨，均同比+10%，主要系公司新产能爬坡；全年均价同比-20%，主要系需求偏弱，价格底部震荡。②吨净利延续季度修复：受益于开工率修复，公司2Q23 扭亏为盈，纸价上行过程中，我们估算3-4Q23 吨净利环季度修复至50 元+、100 元+。③现金流大幅改善，负债承压：经营现金流净额31.7 亿元，资本开支20.1 亿元；资产负债率同比-2ppt 至71%。2023 年分红率为30%。④公司拟出售北欧纸业48.16%股权，优化资源配置：公司披露北欧纸业2023 年营业收入、净利润31.8 亿元、2.96 亿元，公司通过北欧纸业获得投资收益1.4 亿元，获得分红1 亿元。

1Q24：①淡季销量偏弱：我们估计1Q 销量~150 万吨，1Q 为传统淡季，且进口纸压力延续，龙头合理控制出货量维持价格。②停机损耗+价格下跌影响吨净利：我们预估1Q 吨净利~25 元，环比降100 元+。③公司发布2024-26年《长期激励管理办法》：其中公司以会计年度为考核周期，年度考核完成即可享有当期考核奖金的50%，剩余50%纳入激励计划基金奖金池。当归母净利润>0，则可提取激励基金，当归母净利润>12 亿元，提取比例及额度更高。

发展趋势

2024 年吨利润或逐季缓慢修复。我们观察到，当前内需仍然偏弱，行业产能过剩压力并未缓解，同时进口纸压力延续，行业价格及吨利润短期难以迎来大幅修复。1Q24 为传统淡季、价格底已现，我们认为，后续伴随需求温和修复、加上行业正常备库，价格上修有望带动公司吨利润环季度修复。此外我们估算随产能爬坡，24 年公司销量同比+10%至750 万吨左右。

主动放缓2024 年产能投建。据公告公司主动放缓部分基地建设进度；玖龙取消北海30 万吨、湖北120 万吨箱瓦纸建设。我们统计2024 年新增：山鹰（30 万吨吉林，1 月已投产）、五洲（60 万吨湖北）；中小厂受困于盈利底，新建产能难维续。截至2023 年末，山鹰总造纸产能超800 万吨，当前拟建设产能主要为安徽宿州180 万吨项目，公司预期中期产能达近千万吨级别。

盈利预测与估值

考虑到需求修复仍不及预期，我们下调2024-25 年盈利预测33%、20%至7.3 亿元、11.6 亿元，现价对应2024-25 年P/E 为11x、7x；考虑到板块吨利润缓慢修复、风险偏好上升，我们维持跑赢行业评级和目标价2.5 元，目标价对应2024-25 年P/E 为16x、10x，隐含34%上行空间。

风险

需求不及预期；成本超预期上涨；新增供给超预期。