山鹰国际发布2023 年业绩预告。根据公告披露，2023 年预计归母净利润/扣非归母净利润分别为0.95～1.42/-3.50～ -2.50 亿元，分别同比增加104.21%~106.32%/85.46%~89.61%。2023 年单Q4 归母净利润/扣非归母净利润分别为2.11 ～ 2.58/0.08 ～ 1.08 亿元， 分别同比增加109.15%～111.20%/100.37%～104.65%。

2023Q4 收入承压，利润逐季增长。收入方面：伴随浙江以及吉林地区浆纸产能投产，公司整体产能接近800 万吨，然2023Q4 箱板/瓦楞纸均价为4570.8/3111.9 元/吨，同比降低11.07%/13.74%，预计2023Q4 公司收入有所降低。利润方面：下游需求逐步恢复（2023Q4 社零12.94 万亿，同比增加8.34%），同时年底纸企进入去库周期（2023Q4 箱板/瓦楞纸平均库存天数分别为10.00/8.90 天，环比分别下降4.4/4.04 天），公司盈利稳步提升，我们预计公司2023Q4 造纸吨盈利达到80 元/吨左右。就成本来看，根据钢联数据，2023Q4国废均价为1570.4 元/吨，同比/环比分别变动-21.10%/+3.24%。包装方面，四季度为传统旺季，预计包装业务贡献利润环比有较大幅度增长。

行业低谷已过，看好纸企盈利进一步提升。根据钢联数据，截至2024/01/30，箱板/瓦楞平均市场价为4600/3150 元/吨，同比分别下降9.80%/10.00%，环比不变；国废价格为1540 元/吨，同比/环比分别下降15.38%/不变。2024 年我们预计消费需求进一步恢复，当前纸价仍处于相对低位，仍有较大上行空间，造纸企业盈利有望逐步恢复。进口方面：受年初箱板/瓦楞纸实施零关税影响，2023 年箱板纸/瓦楞纸进口量分别为532.44/359.15 万吨，同比分别增加46.25%/47.91%，进口量增加一定程度压制国内纸价，展望2024 年我们认为进口纸量进一步上升空间较小，国内纸企低谷已过，看好公司全年业务盈利持续上升。

投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77 万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800 万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。2023Q4 下游需求持续向好，成本进一步下行，公司盈利稳定提升。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23H2消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好。我们预计2023-2025 年归母净利润为1/10/15 亿元，对应PE 为65/8/5X，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。