本报告导读：

Q3 业绩仍受雷贝拉唑集采影响，但或因其他品种表现优异，环比略有改善；多因素扰动毛利率，持续优化销售费用率，净利率整体保持稳健。

投资要点：

维持“增持”评级。2024Q1-3 收入 58.05 亿元（-11.19%），归母净利润19.03 亿元（-2.13%）。考虑到雷贝拉唑集采及核心产品市场需求下滑， 下调2024-26 年预测EPS 至2.92/3.30/3.69 元（ 原3.03/3.40/3.80 元），参考可比公司，维持目标价39.39 元，对应25 年PE 12X，维持“增持”评级。

Q3 业绩仍受雷贝集采影响同比下滑，但环比有所改善。Q3 收入17.71 亿元(同比-7.18%，环比+8.51%)，归母净利润5.65 亿元(同比-6.58%，环比+14.50%)，同比下滑预计仍因核心产品雷贝拉唑24.3 执行集采降价影响（2023 年雷贝收入超9 亿元）；但环比有所改善，预计主要由于除雷贝外其他品种整体表现相对稳健。考虑到24Q4 仍有雷贝集采和核心产品蒲地蓝、小儿豉翘同期高基数影响，预计业绩仍有一定压力，25 年有望逐步消化基数影响，恢复稳健增长。

多因素扰动毛利率，持续优化销售费用率保障稳健净利率水平。

2024Q3 毛利率78.53%，同比-3.3pct，预计可能由于：①整体产量下滑导致生产成本摊销增加；②尽管中药材价格回暖，但由于成本采购和确认上可能存在时间差，此前高位购入的中药材或于Q3 确认成本短期影响毛利率。24Q3 净利率为31.97%(+0.26pct)，在毛利率下滑的情况下实现小幅提升，主要得益于销售费用率持续优化。

24Q3 销售费用率为32.77%（同比-4.84pct），预计主要由于：①雷贝集采后主动降低其销售费用率；②院内外结构占比持续优化，销售费用率更低的院外销售占比持续提升。管理/财务费用率略增，分别为6.31%/-1.54%，同比分别+1.16pct/+1.89pct。整体期间费用率有所下滑，保障稳健的净利率。

自研与BD 持续推进，未来有望贡献业绩增量。自研层面，小儿豉翘糖浆剂型及非索非那定干混悬剂均通过医保目录形式审查，有望通过谈判进入2024 年医保目录。BD 项目稳步推进：①ZX7101 有望25H1 获批上市；②TJ101 有望于2024Q4 递交NDA；③PDE4 有望于2025 年递交NDA。自研与BD 稳步推进，有望贡献业绩增量。

风险提示：政策风险，集采风险，核心产品销量不及预期风险