投资要点

24 前三季度 营收 40.88 亿元（同比+6%）；归母净利润 5.56 亿元（+33%）。

24Q3 营收 16.18 亿元（+0.26%）；归母净利润 2.52 亿元 （+25%），收入略低于预期、利润符合预期。

我们认为，公司管理不断提升，五个品牌分区域运作，内部实行赛马机制，利于激发组织活力。从报表上看，费用改革成果不断兑现，盈利能力显著提升。此外，公司加大对渠道经销商的扶持力度，降低渠道库存，重视长期发展。我们看好结构升级+费用管控下的利润弹性释放。

百元以上价位带增长较快，山东/湖南增速亮眼1) 分产品，百元以上价位带增长较快。24 前三季度百元以上/以下白酒（按照出厂价）分别实现收入 20.44 亿元（+16%）/20.20 亿 元（+8%）。 24Q3 百元以上/以下白酒分别实现收入 7.91 亿元（+10%）/8.21 亿 元（+2%）2) 分区域，Q3 山东/湖南收入增长较高。 24 前三季度 河北/山东/安徽/湖南省份收入占比58%/3%/11%/20%，同比+9%/+34%/+5%/+13%。 24Q3 河北/山东/安徽/湖南省份收入占比57%/4%/11%/14%，同比+2%/+30%/-7%/18%。

3) 渠道持续扩张：截至24Q3 经销商合计11483 个环增60 个。河北/山东/安徽/湖南经销商分别变动+49/+11/+9/-23 个。

费用管控带动盈利能力提升，销售回款下降

1) 24Q3 毛利率 66.77%（+0.6pct）主因产品结构升级，净利率 15.57%（+3pct）。盈利能力提升主因：①公司持续优化产品结构，对核心产品优化升级，产品竞争力增强；通过品牌建设，高中档酒的销售收入增加；②持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入和有效使用。

2) 24Q3 销售/管理（含研发）费率为 25.54%（+0.11pct）/5.85%（同比持平）。

截至24Q3 末，合同负债17.5 亿元，同比-2.76 亿元/环比-1.13 亿元。 24Q3销售收现16.24 亿元（-12%），经营性现金流净额4.19 亿元（-37%）因公司为促进渠道健康发展，降低终端库存，减少预收款。

盈利预测与估值：因Q3 收入增长低于预期，考虑到行业增速换挡，我们下调2024-2026 年收入增速至 6.74%/7.78%/7.27%；归母净利润增速分别为29.68%/24.85%/20.03%，对应EPS 分别为 0.94/1.18/1.41 元/股；当前股价对应PE分别为 22/18/15 倍。我们看好公司费用改革下利润弹性释放，维持买入评级。

催化剂：市场开拓超预期；动销超预期。

风险提示：消费恢复不及预期； 市场竞争加剧。