推荐逻辑：1、受益于消费者品牌意识增强、“少喝酒、喝好酒”观念广泛传播，高端、次高端市场持续扩容，各子品牌在基地市场品牌势能突出，将充分受益品牌份额集中度提升红利。2、老白干本部品牌、产品、渠道得到全面理顺，品牌战略更加清晰，全面升级为“甲等金奖，大国品质”；产品更加聚焦，1915、甲等20/15 等体量均在2 亿元左右及以上，大单品雏形已现；渠道模式优化革新，虚拟股权模式下绑定经销商利益，渠道推力显著增强。3、武陵酒聚焦“常德+长沙”，产能已由600 吨扩大至5000 吨，新产能逐渐放量可支撑市场拓展，武陵酒作为高端品牌，将持续带动公司产品结构向上。在品牌集中度持续提升、股权激励到位经营势能增强、多品牌发力带来显著增量等多重因素作用下，“量价齐升”带动公司业绩弹性持续释放。
行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育，随着消费者品牌意识不断增强，市场加速向名优白酒集中，高端、次高端赛道持续扩容，未来三年复合增速约15%、6%。2、区域性酒企在当地品牌影响力深厚，渠道掌控力强，产品适合当地消费者偏好，区域龙头酒企将充分受益结构升级和份额集中度提升红利。
多品牌发力稳成长，聚焦资源势能向上。公司实现品牌、产品、渠道三个维度上的全面发力，积聚起的发展势能强劲。品牌端：过去3 年公司本部品牌价值复合增速在30%左右，品牌力显著增强，武陵酒高端品牌地位坚实，板城烧锅酒、文王贡、孔府家区域品牌影响力深厚。产品端：公司聚焦大单品培育，持续推进产品结构升级，带动公司毛利率水平不断提升。渠道端：各品牌聚焦核心市场，充分发挥渠道趋势，聚焦资源强化渠道活力，渠道推力持续增强。
未来路径：激励到位经营势能强，长期成长动力充足。1、全国化一线名酒在河北逐渐进入发展成熟期，渠道利润趋于透明，渠道优势下降；省内头部竞品发展模式证伪，发展趋势向下，竞争环境向好给予衡水老白干优质发展机遇。2、河北经济转型多年，落后产业淘汰进程趋缓，叠加雄安新区已初具规模，对河北经济发展具有较强辐射带动作用，2019-2023 年河北居民人均可支配收入复合增速在7%左右，消费升级趋势长期向好。3、武陵酒新产能所产部分基酒已开始逐渐放量，将有力支撑全国化布局，作为全国十七大名酒之一，长期成长空间广阔。4、当前公司深入推进品牌、渠道变革，持续聚焦产品结构升级，激励充分经营势能强劲，变革红利持续释放，公司兼具成长性和确定性。
盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026 年归母净利润复合增速26.1%左右。
公司多品牌发力，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放，给予公司2024年23 倍估值，对应目标价21.85 元，维持“买入”评级。
投资要件
关键假设
1）受益于公司持续聚焦产品结构升级，甲等15/20 及老白干1915 等中高档产品在河北市场逐渐起量，产品结构向上，预计老白干系列2024-2026 年销量同比增长10.0%、8.0%、7.0%，吨价分别提升5.0%、5.0%、5.0%。
2） 受益于武陵酒省内品牌影响力持续增强，省外市场稳步开拓，预计武陵酒系列2024-2026 年销量同比增长8.0%、10.0%、10.0%，吨价同比增长4.0%、4.0%、3.0%。
3） 受益于板城烧锅酒聚焦产品结构升级和空白市场开拓， 预计板城烧锅酒系列2024-2026 年销量同比增长5.0%、5.0%、5.0%，吨价同比增长8.0%、7.0%、7.0%。
4）在消费升级背景下，其他各品牌聚焦产品结构升级，不断提升各品牌在当地市场的品牌影响力，预计2024-2026 年文王贡、孔府家等系列销量合计同比增长13.7%、10.7%、8.8%，吨价分别提升5.2%、5.1%、4.5%。
区别于市场的观点
市场认为：1）河北市场较为开放，全国一线名酒竞相涌入，竞争环境较差；2）公司费用率高企，净利率相对较低，盈利能力较弱。
我们的观点：1）全国化一线名酒在河北逐渐进入发展成熟期，渠道利润趋于透明，渠道推力下降。衡水老白干次高端及以上价位1915、甲等20/15 等大单品雏形已现，综合品牌影响力显著增强；渠道变革下，渠道掌控力持续增强，综合竞争力突出，增长势能显著拐点向上；2）公司近年持续推进费用改革，受制疫情期间库存积累较多，为帮助渠道拉动销降库存，2023 年费用率下降不够显著。伴随着库存水平已下降至合理区间，费用投放效率持续提高，叠加营收规模不断扩大，费用率有望加速边际下降。
股价上涨的催化因素
1）高端白酒批价上行；2）经济和消费信心持续恢复，动销超预期。
估值和目标价格
预计公司2024-2026 年营业收入分别为60.2 亿元(+14.5%)、68.3 亿元(+13.4%)和76.7亿元(+12.4%)，归母净利润分别为8.7 亿元(+30.4%)、10.9 亿元(+25.4%)和13.4 亿元(+22.8%)，EPS 分别为0.95、1.19 和1.46 元，对应PE 分别为17、14 和11 倍。公司聚焦发力高端、次高端，扎实推进全国化布局，给予公司2024 年23 倍估值，对应目标价21.85元，维持“买入”评级。
投资风险
1）消费复苏不及预期风险；2）经济大幅下滑风险；3）市场开拓或不及预期。
