投资要点

事件：康缘药业发布2024 年半年报，报告期内实现营收22.60 亿元(同比-11.49%)，归母净利润2.65 亿元(同比-3.73%)，扣非归母净利润2.21 亿元(同比-15.95%)；单Q2 实现营收9.01 亿元(同比-24.98%)，归母净利润1.17 亿元(同比-12.59%)，扣非归母净利润0.81 亿元(同比-34.22%)；业绩低于预期。

公司短期经营业绩承压，主要系在全面合规建设推进和提升的过程中面临内外部多重复杂环境和挑战所致。在专业营销、合规营销的大背景下，公司强化学术转型赋能，以“潘医生工程”为依托，通过(1)产品知识培训和诊疗六步技能培训及(2)根据客户分层的专业学术话术培训等助力公司营销团队学术和专业提升。

分产品看，24Q2 注射液/口服液/胶囊/颗粒剂/片丸剂/贴剂/凝胶剂分别实现营收3.02/1.75/2.05/0.58/0.87/0.53/0.13 亿元，同比-46.83%/+25.28%/-19.27%/-14.65%/-10.95%/-8.78%/+61.89%，口服液和凝胶剂产品表现亮眼，主要系金振口服液和筋骨止痛凝胶销售同比增长所致；非注射剂产品营收合计5.99 亿元，同比-5.35%。

盈利水平略有下滑，主要系公司加大对人才的投入及管理相关活动的开展带来管理费用增长明显所致。24Q2 毛利率为74.45%，同比-0.33pct；销售/管理/研发费用率分别为38.36%/10.39%/14.99%，同比-2.79/+5.81/+0.43pct；扣非归母净利率为9.00%，同比-1.26pct。

持续推动新产品研发。24H1 中药提交NDA 品种3 个(龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒)，完成Ⅲ期临床研究品种2 个(双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒)，获得临床试验批准通知书2 个(羌芩颗粒、七味脂肝颗粒)；化药创新药完成Ⅱ期临床病例入组1 个(DC20)，获得临床试验批准通知书2 个(注射用AAPB(10mg、25mg))；化药仿制药获得3 个药品注册证书(吡仑帕奈片(2mg、4mg)、泊沙康唑肠溶片)；生物药开展Ⅰ期临床品种1 个(KYS202002A 注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症)。

维持“买入”评级。考虑到公司营销体系改革道阻且长，我们下调了注射液、胶囊剂等核心产品的收入测算，预计2024-2026 年归母净利润5.43/ 6.24/7.12 亿元，同比增长1.23%/14.88%/14.11%，EPS 为0.93/1.07/1.22 元，对应PE15.16x/13.20x/11.57x。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，维持“买入”评级。

风险提示：研发创新风险、政策调整风险、销售不及预期