中国出版行业增长放缓

我们研究范围内五家出版行业公司2013年收入和净利润分别平均同比增长了21%和16% (2012年同比增长 24%和17%)。尽管步伐趋缓,收入增速仍高于20%,主要是多数公司大力发展低利润率的商品销售和贸易业务。与此同时,多数公司的主营出版发行业务保持了10-15%的平稳增长,净利润的增速基本与主营业务的增长一致。向前看,我们认为:(1) 未来几年,出版业的增速可能会进一步下降。主要是因为继续面临较多结构性挑战(包括电子出版业对传统出版业构成竞争)和学生数量增长乏力问题。我们注意到,教材教辅业务平均占各公司净利润总额的60%以上。(2) 多数出版发行公司表示将积极主动地推进战略转型,向数字出版、新媒体、影视娱乐等发展更快的领域扩张。但考虑到传统的出版发行业务净利润体量很大、技术难题、机制体制等局限性,我们预计转型难以对盈利产生显著影响。

估值

2013年年报公布后,我们调整所覆盖的五家出版发行公司的 2014-15 年每股盈利预测和基于Director’s Cut的12个月目标价格, :(1) 凤凰传媒:计入我们对其传统业务收入增长假设的下调;(2) 中南传媒:公司公布业绩高于预期后,计入我们对其传统业务收入增长假设的上调;(3) 中文传媒:反映我们对教材教辅业务收入增长假设的小幅上调;(4) 时代出版:反映我们对商品销售业务毛利率假设的下调。尽管我们降低了预测,目标价格却有所上调,因为我们的盈利预测调整令营运资金假设产生变动,从而导致2014年预期 CROCI/WACC 从1.7 倍上升至1.8 倍;(5) 皖新传媒:公司公布业绩高于预期后,计入我们对教材教辅业务收入增长假设的上调。我们还引入2016年每股盈利预测,并维持所有五家公司的中性评级。

主要风险

图书销售高于/ 低于预期;电子出版业发展快于/ 慢于预期。