投资要点:

营收同比降 29.93%，净利润同比降 94.32% 公司发布年报， 2011 公司全年实现营业收入 53.46 亿，同比 2010 年下降29.93%；净利润3515.9万，同比下降94.32%，非经常性损益 1.1亿，扣非后净利润-7540.8万。基本每股收益0.03元，较我们此前预计的0.05元略低。

公司拟不进行利润分配。

多因素导致净利润下滑严重 与我们此前预期相一致，三大主因决定了公司净利润的下滑。一是公司双主业均遭遇行业低迷，总营收规模下降，导致毛利下滑；二是公司新能源投资收益大幅下滑为-1.21亿，总体投资收益为-1702.7万，远低于去年同期的2.42亿；三是公允价值变动变动，受到所持巨力索具股价变动影响大幅减少。

双主业前途扑朔迷离，公司缺乏确定性增长点 公司输变电业务主要产品为220KV 以上变压器，对电网投资性强， 国网 2012年规划投资规模与2011年基本相当，且随着智能化投资的增加，对传统一次设备的投资规模将呈减少趋势，公司所面临的市场环境并未好转。2011 年公司变压器产量出现了近年来的首次下滑，为 8062 万 KVA，降到了公司合并秦变与合变之后的最低点，销量同比大幅下滑了 2840KVA，降至 2006 年之前水平。海外客户及核电客户的交货期延后是确认销量下滑的主因，随着这部分产品交货可能是公司2012年输变电业务出现较大幅度反弹，但长期看因订单不足造成的产量下滑暂无法扭转。 新能源方面，公司风电仍未见起色；光伏方面随着四川天威扩产以及天威薄膜技术改进，营收规模有了近 40%的增长，且毛利率提升至 21.35%，但随着2011 下半年光伏行业急转直下，形势迅速转为黯淡，目前公司四川天威以及另两家参股公司新光硅业、乐电天威均停产，且无复产时间表；晶硅价格下降使薄膜电池竞争力骤降，天威薄膜前景严峻；参股天威英利或可凭借控制原材料成本扭亏，但无法扭转公司新能源产业大局。

估值和投资建议 维持评级“中性”。根据我们前述的判断调整公司主营业务盈利预测，此外，公司配股接连发债使2011年末长期和短期借款较年初有较多下降，同时下调财务费用预测。得出，2012-2014 年 EPS 分别为 0.26、0.30、0.34 元。对应当前股价市盈率分别为45、39、35倍。维持“中性”评级。