2023 年报净利符合预期，拟按56%分红比例派息深高速发布年报，2023 年实现营收93 亿元（yoy-0.8%），归母净利23.3亿元（yoy+15%），扣非净利22.4 亿元（yoy+82%）。净利符合我们预期（23.0亿元）。扣非净利大幅增长，主因出行复苏、业绩低基数以及梅林关地产贡献投资收益6.2 亿元。但固废处理与风机制造业绩欠佳，计提减值影响净利2 亿元。考虑梅林关公寓去化较慢、益常高速出表、德润环境受到污水处理价调减影响，我们下调2024/25 年归母净利预测至23.5/25.7 亿元（前值26.5/27.2 亿元），并且引入26 年预测26.5 亿元。基于分部估值法，给予A股/港股目标价人民币10.77 元/9.04 港币（前值：人民币10.97 元/9.70 港币）。公司拟派发2023 年度分红0.55 元/股，分红比例达到56%（扣减永续债票息后），A 股/港股股息率为6.2/9.0%。维持“买入”。

公路恢复增长并贡献主要毛利，固废运营与风机制造盈利欠佳23 年公路/环保/其他业务收入占比约58/17/25%，毛利占比约81/11/9%，公路贡献主要毛利。23 年公路收入/毛利同比增长8/24%，主因出行复苏、低基数、外环高速下调摊销费用。环保业务中，23 年风电运营收入/毛利同比下降6/11%，主因新疆木垒本期风资源较小；餐厨垃圾处理收入同比增长29%，主因餐饮市场回暖与新项目投产，但毛利同比下降70%，主因油脂价格下降导致达产率较低。参股公司德润环境投资收益同比下降30%，主因重庆调减污水处理价格。由于风机制造子公司南京风电、固废运营子公司蓝德环保及深汕乾泰盈利欠佳，公司计提减值损失，拖累净利2 亿元。

扣非通行费同比显著改善，子公司湾区发展业绩回升剔除武黄后，23 年扣非通行费同比增长16%，主因出行复苏与低基数，但仍较21 年下降0.7%。其中，23 年外环高速路费较21 年增长30%，主因外环二期通车（22 年初）拉动全线车流增长；清连高速路费较21 年下降22%，主因广连高速通车（21 年底）产生分流影响；机荷高速路费较21 年下降5.1%，受外环高速分流影响；其他项目（不含武黄）路费较21 年下降2.2%。子公司湾区发展23 年归母净利同比增长89%，主因出行复苏、低基数以及广深高速路面重铺拨备冲回，但仍较21 年下降13%。

公司计划实施A 股定增，发行高速公路公募REIT由于业务处于扩张期，公司资本开支仍较重。不考虑机荷改扩建，公司24-26年资本开支计划达60 亿元左右，主要投向外环三期。公司拟定增不超过30%股本，募资不超过49 亿元，我们模型暂未反映。公司拟以益常高速发行公募REIT，募集资金约20.5 亿元，预计在24 年产生税后处置收益1.23 亿元。

风险提示：公路与环保业务增长放缓，资本开支高于预期，收费标准下调。