事件：公司发布2022 年报。公司2022 年实现营业收入约93.7 亿元，同比下降13.9%；实现归母净利润约20.1 亿元，同比下降22.9%（调整后）；实现扣非归母净利润约12.3 亿元，同比下降47.4%（调整后）。公司拟派发现金股利（税前）0.462 元/股，现金分红率约55%，近三年现金分红率保持在45%以上。

疫情负面冲击，收费公路业务收入同比下降。受国内防控措施影响，公司的收费公路业务受负面冲击，2022 年公司控股的收费公路（剔除武黄高速）的日均合计车流量较21 年同期下降7.8%，不过2022 年公司控股的收费公路（剔除外环项目、龙大高速）的日均合计车流量较19 年同期仍增长4.8%。考虑到22 年四季度货车通行费减免10%的影响，公司22 年日均路费收入（剔除武黄高速）较21 年同期下降14.7%，较19 年同期下降14.3%（公司在21 年确认了长沙环路、益常高速和武黄高速疫情期间通行费补偿的收入）。综合以上，公司22 年收费公路业务实现营业收入49.8 亿元，较21 年下降15.5%,较19 年增加8.9%。

成本存在刚性，收费公路业务毛利率同比下降。公司2022 年收费公路业务毛利率为43.8%，较2021 同期减少5.3pct，较2019 年同期减少6.6pct。

收费公路业务稳步扩张，收购湾区发展提升盈利水平。公司机荷高速改扩建的初步设计方案（8+8 双层复合通道）及概算已获交通运输部批复，公司已签订PPP 合同和投资合作共建协议；公司外环二期已于2022 年1 月1 日通车，同时已开始外环三期的前期工作；沿江二期工程继续推进，截至22 年底，沿江二期项目累计完成工程进度约78.4%；深汕第二高速（深圳–汕尾）已开展前期工作；另外公司已完成湾区发展（0737.HK）71.83%的控股权的收购，22 年湾区发展完成了沿江公司51%股权的增资收购，进一步扩大了其优质公路资产规模，同时协同广深珠公司及合作股东积极推动广深高速改扩建项目的前期申报及广深珠公司所持土地的收储工作，22 年已完成萝岗立交地块（约29.5 万平方米）收储协议签订，广深珠公司可收回3.17 亿元补偿金。

大环保业务整体稳定。公司22 年清洁能源业务、固废资源化管理业务分别实现营业收入8.1 亿元、5.5 亿元，分别同比变化+13.3%、-36.3%，主要原因是蓝德环保在建项目进度滞后，部分项目未按计划时间转商业运营；此外截至22年底，公司风电项目累计装机容量达648MW，22 年风电贡献收入约6.9 亿元，同比增长19.2%。公司2022 年大环保业务合计贡献毛利约4.7 亿元，同比持平。

投资建议：公司收费公路储备项目丰富，大环保业务稳中有升，随着国内防控措施优化，公司收费公路盈利将重回增长轨道。考虑公司各项业务仍处于扩张期，财务成本也将随之上升，我们下调公司23-24 年净利润预测20%/6%分别至23亿元/28 亿元，新增25 年净利润预测33 亿元，维持公司A、H“增持”评级。

风险提示：区域内新建路网对公司收费公路业务产生分流；收费公路收费标准下降；公司大环保等业务营收不及预期。