贵金属：美元货币信用的“达摩克利斯之剑”

展望2025 年，我们认为美国再通胀逻辑与美元信用走弱或许支撑金价走出新高度：（1）美国国内减税、征收关税与驱逐移民政策或许使通胀难以下降（2）美国政府赤字推动美元信用走弱（3）美联储仍有降息空间，或推动实际利率下行与ETF 资金的净流入（4）央行购金或许持续进行。推荐标的：山东黄金、中金黄金、山金国际、株冶集团，受益标的：招金矿业、湖南黄金、中国黄金国际。

工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝产能限制影响初显铜：供给端，短期看内新增项目有限+冶炼端蓄水池效应减弱，矿端紧缺将更直接影响精铜价格，长期供给增长则受到资本开支不足的约束。需求端，国内积极的财政政策预期有望带来保障铜消费需求，而海外进入降息周期也将改善货币流动性。我们认为2025 年铜供需结构矛盾将凸显，叠加流动性逐步宽裕，将支撑铜价中枢上行。推荐标的：紫金矿业、洛阳钼业，受益标的：金诚信。

铝：氧化铝受结构性矛盾影响价格大幅上涨，展望2025 年，伴随新建产能的不断释放，氧化铝供应紧张格局或得到缓解，但2025 年国内电解铝新增产能非常有限，电解铝环节或处于供需紧平衡状态，铝价或将持续维持高位，整体看，2025年产业链利润或将向电解铝环节转移，推荐标的：中国宏桥、天山铝业、云铝股份、南山铝业、神火股份，受益标的：中国铝业、中孚实业。

锡：缅甸锡矿停产对供给端的实质性影响逐步兑现；全球半导体销售额继续增长，半导体库存周期拐点已现，或已进入主动累库阶段，关注下游主动扩产对锡消费的拉动。推荐标的：锡业股份、华锡有色。

能源金属：供给出清拐点显现，抢位周期底部锂：前期规划建设项目集中性地于2023~2025 年陆续投产，锂行业近期整体处于过剩状态，价格最低已跌破部分矿山生产成本。受价格低迷影响，部分企业开始下调生产指引、推迟新建项目规划，以度过行业寒冬，供给侧已开启逐步出清，推荐标的：中矿资源，受益标的：天齐锂业、盐湖股份、藏格矿业、永兴材料。

钢铁：聚焦钢铁行业供给侧改革2.0，看好中美宽松周期共振中钢协“一揽子政策建议”旨在促进联合重组与完善退出机制，此举或将重塑钢铁产业的市场竞争格局，优化产能过剩问题。我们认为，钢铁行业供给侧改革或将进入2.0 时代，配合宽松周期带来的需求复苏，或将引领钢铁行业走出新篇章。

受益标的：受益于联合重组预期的八一钢铁、安阳钢铁、酒钢宏兴、本钢板材、中南股份；受益于钢结构快速发展的鸿路钢构、精工钢构、富煌钢构、山东钢铁；受益于水利基础设施投资的新兴铸管、金洲管道；产品结构中板材占比较高的华菱钢铁，南钢股份、宝钢股份，受益于油气、核电、不锈钢景气的久立特材、武进不锈、常宝股份、太钢不锈、甬金股份。

风险提示：地缘政治风险、国内政策措施落地不及预期等。