2023 年收入同比基本持平、扣非净利同比增长60%

公司公告2023 年实现营收86.7 亿元（调整后+0.4% yoy），归母净利润10.7亿元（调整后+505% yoy，主因22 年同期公允价值损益波动较大），扣非净利润11.8 亿元（调整后+60% yoy），主因中药板块收入增长及减值计提减少，扣非净利与业绩预报（11.6~12.8 亿元）相符。我们预计公司2024-26年归母净利11.8/13.1/14.6 亿元（+10%/+11%/11% yoy），考虑到公司为现代中药龙头之一、24 年丹滴AMS 美国申报及基药目录更新等催化，给予2024 年PE 估值22 倍（Wind 一致预期可比公司均值16x），目标价17.30元，维持“增持”。

中药：23 年平稳增长，24~25 年有望延续增势2023 年中药业务收入同比增长6.6%，毛利率同比提升2.4 pct，我们预计利润端增速显著高于收入端。我们预计2024 年中药业务收入有望平稳增长：

1）我们估算2023 年丹滴收入个位数增长，伴随糖网适应症持续贡献增量，我们预计24~25 年销量有望稳健增长；2）2023 年芪参益气滴丸、养血清脑颗粒、养血清脑丸销量增速分别8%/1%/11.5%，2024 有望延续增长势头；3）丹参多酚酸、益气复脉2023 预计收入实现快速增长，竞争格局边际改善与诊疗修复有望驱动24 年快速增长；4）感冒药预计23 年高速增长、4Q23因高基数效应预计有所下滑。

化药触底后边际修复，生物药收入有所下滑

1）化药制剂2023 年收入12 亿元（-5% yoy），我们预计2023 化药有望触底、2024 收入有望恢复正增长：化药板块3Q23 确认收入拐点（3Q23/4Q23收入同比+2%/0%），主因蒂清集采影响出清，水林佳、米诺膦酸等的快速增长贡献增量，后续多个管线进入申报阶段，有望带动化药板块恢复增长；2）生物药2023 年收入1.9 亿元（-23% yoy），伴随普佑克脑梗适应症III期临床接近尾声（有望2024E 申报、2025E 获批），有望推动24~25 年生物药板块持续减亏（研发投入有望收窄）。

研发2024~2025 年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018 年以来研发费用在6~9 亿元，研发费率5%~10%（剔除商业），位列中药上市公司Top3，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III 期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等，II 期近十个项目，预计2024~2025 年起陆续提交NDA；2）我们预计丹滴AMS 全球三期临床进入数据清理阶段，2024 年有望揭盲并成为首个在美国递交NDA 的中成药，有望推动丹滴与管线价值重估。

风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。