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2024 年4 月15 日，公司发布2023 年年度报告。2023 年公司实现营业收入86.74 亿元，同比增长0.42%，实现归母净利润10.71 亿元，同比增长505.34%，实现扣非净利润11.81 亿元，同比增长60.11%。单季度来看，2023 年Q4 公司实现营业收入21.03 亿元，同比下滑16.04%，实现归母净利润0.39 亿元，同比下滑51.62%，实现扣非净利润1.27 亿元，同比增长367.59%。

扣非净利润符合预期，中药主业实现稳健增长。

参考2024 年1 月公告的业绩预告，公司预计2023 年实现归母扣非净利润11.56- 12.76 亿元，同比增长60%-77%，最终扣非净利润增长落在预告区间内，符合市场预期。从收入拆分来看，2023 年公司医药工业实现营业收入74.21 亿元，同比（追溯调整后）增长3.22%，其中公司中药主业板块实现营业收入59.71 亿元，同比（追溯调整后）增长6.62%，是公司营业收入增长的主要来源；2023 年公司医药商业实现营业收入12.15 亿元，同比下降14.21%。随着公司聚焦主业，引导有效资源流向盈利能力良好的中药板块，2023 年公司扣非净利润同比实现大幅增长。具体来看，2023 年公司主营业务毛利率达到66.85%，同比增加2.96pct，其中中药毛利率达到72.24%，同比增加2.36pct；2023 年公司扣非净利率达到13.62%，同比增加5.22pct；2023 年公司销售费用率为34.40%，同比增加0.89pct，我们认为主要是由于业务结构的调整；2023 年公司管理费用率为3.95%，同比减少0.33pct；2023 年公司财务费用率为-0.22%，同比减少0.57pct。

透过资产负债表和现金流量表，公司经营质量提升显著。

透过资产负债表和现金流量表观察，2019 年以来，公司已经进入渠道库存下行周期，经营质量大幅提升，2023 年这种趋势进一步强化。

从资产负债表来看，应收账款及应收票据余额从2018 年底最高的112.74 亿元连续5 年大幅度下降，周转能力大幅提升，截至2023 年底，公司应收账款及应收票据余额为6.88 亿元，同比进一步减少2.03亿元；同时公司现金储备逐年提升，截至2023 年底，公司现金储备（货币资金+交易性金融资产）达到47.51 亿元。从现金流量表来看，2023 年公司经营性现金流净额达到25.76 亿元，过去5 年（2019-2023 年）经营性现金流净额累计达到111.33 亿元，显著高于公司净利润水平，现金回流明显。

临床中后期研发管线储备丰富，即将进入批量化兑现阶段。

2023 年公司研发投入达到13.15 亿元，同比增长29.49%，中药+化药+生物药的研发布局均取得积极进展，临床中后期研发管线储备丰富，即将进入批量化兑现阶段。1）从中药研发管线来看：枇杷清肺饮、温经汤2 款3 类经典名方申报上市（NDA）；截至2023 年底共有19 个项目处于临床II 期和III 期研究阶段，其中7 款1.1 类中药新药处于III 期临床阶段；国际化方面，T89（复方丹参滴丸）治疗慢性稳定性心绞痛、防治急性高原综合症（AMS）两项研究处于III 期临床阶段，其中T89-AMS 已完成III 期临床试验病例入组。2）从化药研发管线来看：多款仿制药提交上市及一致性评价申请；治疗腓骨肌萎缩症的PXT3003 已完成III 期全部病例出组；1 类创新药PARP抑制剂推进II 期临床试验；1 类创新药抗抑郁JS1-1-01 完成I 期临床试验，顺利推进临床II 期研究。3）从生物药研发管线来看：普佑克急性缺血性脑卒中适应症IIIc 期验证性试验完成全部病例入组；安美木单抗IIb 期临床完成全部入组；培重组人成纤维细胞生长因子21注射液NASH 适应症FDA I 期临床完成全部入组，并在国内新获批NASH 适应症临床；PD-L1/VEGF 双抗B1962 注射液正在开展I 期临床研究；Stro-002 获批国内临床并开展I 期临床研究。

投资建议：

我们预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为94.48 亿元、103.39亿元、113.79 亿元，归母净利润分别为13.80 亿元、16.08 亿元、18.70 亿元。考虑到公司经营质量显著提升，临床中后期研发管线储备丰富，长期成长性可期，给予公司2024 年25 倍PE 估值，对应6个月目标价23.00 元，给予买入-A 的投资评级。

风险提示：中药材价格波动的风险，中成药集采降价的风险，研发项目失败的风险。