药用玻璃龙头企业，长期业绩增长稳健。公司前身为山东省药用玻璃总厂，成立于1970 年，目前已是亚洲规模较大的药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品生产基地，是全国为数不多的能够为制药企业全套提供“瓶子+塞子+盖子”药包材服务的企业。山东药玻是国内较少的掌握全套中硼硅模制瓶制造核心技术的企业之一，是国内模制瓶领域的龙头企业。2012 年到2023 年间，公司总收入CAGR 达13.0%。归母净利润CAGR 达20.5%。2024 年前三季度公司实现收入38.25 亿元(+4.12%)，实现归母净利润7.20 亿元(+17.29%)，实现扣非净利润6.89 亿元(+16.72%)。

一致性评价推动中硼硅药玻持续替代。2021 年12 月，国家发布《“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划》，明确进一步落实审评审批制度改革要求，持续推进仿制药一致性评价工作，提高仿制药质量已成为国家药品和医疗器械审批制度改革中的重要改革目标之一，我们认为行业内正处于低硼硅药用玻璃向中硼硅药用玻璃转换升级的高速发展阶段。根据制药网统计，2018年中硼硅药用玻璃渗透率仅有7%-8%，中硼硅药用玻璃在我国药用玻璃包材中使用比例相对较低。根据制药网预测，未来5-10年内，我国将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅药用玻璃。在一致性评价、集采的持续推动下，山东药玻中硼硅模制瓶产品需求旺盛，2024 年上半年公司中硼硅模制瓶产品销量持续保持大幅增长。

控股股东或变更为国药系，有望带来有效赋能。公司于2024 年12 月30 日收到公司控股股东鲁中投资《关于山东鲁中投资有限责任公司正在筹划战略重组暨控股股东可能发生变更的通知》，沂源县人民政府与中国国际医药卫生有限公司正在筹划鲁中投资重组事宜，可能涉及鲁中投资控股股东变更，从而导致公司间接控股股东变更。国药国际为国药集团全资子公司，为国药集团医药健康国际化经营战略平台，业务涵盖国际化经营、营养健康、免税业务、医养康养。我们认为，国药集团有望为公司渠道建设及全球化进行赋能。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年净利润分别为10.14 亿元、11.88 亿元、13.52 亿元，同比增长30.6%、17.2%、13.8%，EPS 分别为1.53、1.79、2.04 元，考虑到公司作为国内药用玻璃行业龙头，同时控股股东的变更有望带来潜在估值溢价，我们给予其2025 年18-23 倍PE，对应合理价值区间32.21-41.16 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示：市场竞争风险；政策影响风险；原材料价格上涨风险；海外需求波动风险。