核心观点：

国内制剂：获批效率持续提升，公司快速增长引擎。国内制剂业务近几年快速放量，是公司业绩快速增长的核心驱动力。截至第十轮集采，公司多个制剂产品在“国家集中带量采购及国采协议期满各省市接续”中中选。依托成本及规模优势，迅速在集采中抢占市场份额。集采外市场同样广阔，快速放量后的规模效应将进一步强化企业竞争优势。

原料药：公司发展基石，期待后续价格弹性。公司原料药业务早期专注于心脑血管、精神类产品，经过多年发展，目前已形成内分泌类、消化类、肿瘤类、呼吸类等多品类覆盖的产品线集群。公司在用量较大、且专利陆续到期的列汀、列净、沙班类等品类进行了大量布局。随着专利到期后大量仿制药等品类进入快速放量期，我们认为将有望助力原料药业务实现快速增长。

海外制剂：品种快速叠加，强化护城河。公司年报披露，受到美国禁令影响，公司海外获批ANDA 数量快速下降，禁令解除后，早期积累品种集中获批，22 年获批ANDA 数量达24 个。由于海外的采购模式较为集中，因此ANDA 数量多的企业更加有望在采购中获得相对有利的报价，ANDA 数量将成为制剂出口企业的核心壁垒。

生物药布局打开第二成长曲线。公司成立华奥泰、华博生物等子公司积极布局生物创新药业务。华奥泰官网披露，公司已有在研产品15 个，涵盖自免、肿瘤、眼病等多个热门领域。

盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为12.65、14.98、17.77 亿元，对应PE 分别为21.44、18.11、15.27X。

参考可比公司，给予公司24 年25 倍PE 估值，对应合理价值21.57元/股，给予“买入”评级。

风险提示。药品降价风险；缬沙坦杂质事件对公司生产经营造成不利影响的风险；汇率变动风险；原材料价格波动风险。