2023 年业绩低于我们预期，2024Q1 业绩符合我们预期2023 年，收入83.1 亿元，同比+0.52%，归母净利润8.3 亿元，同比-28.88%，扣非净利润8.9 亿元，同比-25.96%；2024 年一季度，收入25.0 亿元，同比+21.36%，归母净利润2.7 亿元，同比+56.62%，扣非净利润3.2 亿元，同比+67.29%；2023 年业绩低于我们预期，主要因原料药价格下跌及下游去库存，和国内制剂受集采影响，2024Q1 业绩符合我们预期。

发展趋势

原料药受下游需求去库存扰动，聚焦新产品和新市场。2023 年，原料药收入31.6 亿元，同比-3.9%，收入下滑主要因部分产品全球产能严重过剩导致价格下跌和终端“去库存”市场需求不足。截至2023 年底，公司通过国家药监局审评审批的原料药登记号63 个，获得美国DMF83 个，在其他主要境外市场取得原料药批文合计84 个。2023 年，原料药通过审评审批20 个（其中：

中国10 个、欧洲7 个、其他3 个），完成新产品注册申报43 个（其中：中国14 个、欧洲8 个、美国4 个、其他17 个），实现新产品立项33 个，为公司未来项目商业化打下坚实的基础。

国内制剂受集采影响，全力拓展业务增量空间。2023 年，国内制剂收入34.8亿元，同比-7.25%，收入下滑主要因集采中标产品（主要受影响产品为氯沙坦钾片和厄贝沙坦氢氯噻嗪片）续标价格下降以及竞争格局重塑。2023 年，销售规模上亿元产品已累积达到8 个，国内实现新获批产品15 个，新增规格产品1 个，非洛地平缓释片、注射用伏立康唑等共5 个产品中选国家第八批、第九批集采。奥氮平片、草酸艾司西酞普兰片等多个原未赶上国采的品种在多个接续项目中中标，部分品种在长三角联盟接续中获得独家中选资格，显著提高市场覆盖率。同时，公司加速零售业务布局，与70 多家连锁药店达成战略合作，积极探索多元化的新业务模式。

海外制剂持续优化销售渠道，不断提升市占率。2023 年公司海外制剂收入14.6 亿元，同比+50.36%。公司持续优化销售渠道，深挖新老产品市场潜力，不断提升市场占有率，同时深入推进客户及产品盈利分析和管理，调整产品销售策略，加强运营管理，提升盈利能力。2023 年，公司获批ANDA 文号8个，完成新产品申报6 个，进一步丰富了美国市场的产品梯队，新产品不断导入。

盈利预测与估值

维持2024 年和2025 年盈利预测不变。当前股价对应2024/2025 年 22.1倍/17.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于原料药板块估值中枢上移，我们上调目标价34.6%至21.00 元对应27.8 倍2024 年市盈率和21.9 倍2025 年市盈率，较当前股价有25.4%的上行空间。

风险

研发注册、质量管控、安全环保、政策变化、汇率变动。