一次性红利减弱，库存影响出口

因为新冠疫情的影响，中国原料药行业在2021-2022 年获得了发展红利，出口量增价涨，行业收入和利润大幅提升，如大宗原料药解热镇痛药物类布洛芬、安乃近和咖啡因近2 年提价至少超过30%。CDMO 则受益于新冠药物的合成订单，并带来博腾股份、凯莱英等收入和业绩的大幅增长。2023年，全球医药供应链已逐步恢复，新冠药物的治疗需求大幅锐减，叠加去库存等因素，2023 年上半年，中国西药原料药出口下滑23.21%。我们统计分析A 股以原料药和CDMO 为主业的46 家上市公司，2023 年上半年合计营业收入减少0.35%，归属于母公司净利润减少21.31%。

CDMO 应对长期挑战，加速进入全球创新药供应链为满足新冠订单快速需求和抢占创新药产业链的市场先机，国内原料药企业快速扩大产能，我们统计八家CDMO 小分子原料药企业，2018-2023 年上半年的在建工程和固定资产情况，2020-2021 年新增的在建工程已在2022 年转化为固定资产，产能供给量提升，而2023 年新冠药物订单锐减，CDMO 产能过剩，企业亟需开放更多新客户，承接新订单，消化富裕的产能。从国内外创新药研发趋势来看，海外创新药投融资已连续2 个季度环比增长，新增融资将持续推动创新药研发，持续支撑CDMO 订单增长。一二级市场估值倒挂和减持限制影响，国内创新药投融资环境仍有待观察，2023年上半年国内CDMO 收入整体保持增长，但长期订单可能受到投融资的影响。目前国内订单占比在34%左右，若国内出现波动，出口抢占海外创新药机遇更为重要，尤其是全球TOP10 药企的供应链，其业绩增长则更具有保障。

注重国际化，延伸产业链

在仿制药产业链中，中国在上游原料药生产中处于优势地位，是全球最大的仿制药原料药生产国。依靠工艺技术的积累，对于大部分原料药和中间体，中国企业对比印度、南欧等原料药企业更具有成本的优势。对于下游制剂生产销售，中国企业则不具备优势，具IQVIA 统计，印度企业占据了美国仿制药制剂申请批文（ANDA）数量约40%，中国的制剂出口刚处于在起步阶段，2023 年上半年健友股份美国子公司Meitheal 销售收入超过 8 亿元人民币，较去年同期增长 49.70%，华海制药美国制剂业务实现销售收入同比增长73.3%，。印度是中国医药贸易合作的前五位，但近年来印度仿制药企业已开始寻求供应链的自主化，对于位居上游的中国原料药企业，向下游制剂延伸，实现规范市场的出口，具有重要的战略意义。

投资建议

药品集采和MAH 制度的实施，处于上游的原料药企业向下游制剂延伸、向创新药上游供应链拓展，都在提高产业链的价值分配权重，短期受新冠带来订单周期影响，行业整体收入和利润增长有波动，但随着更多订单转化，行业投资回报有望逐步回升，维持原料药子行业的推荐评级，推荐关注凯莱英、博腾股份、九洲药业、华海药业、金城医药。

风险提示

新药研发失败风险，国内外投融资环境变化，相关公司海外并购及业务拓展的不确定性，汇率波动等风险。