报告导读

制药产业链相关公司是近5 年ROE 持续提升的板块，相关公司品种梯队和品质的边际变化速度、幅度超预期，构成了公司业绩增速和持续性超预期的基础，我们持续看好。

投资要点

股价复盘：从产业链上下游寻找超预期子版块制药产业链公司表现最佳，寻找产品品类扩充、品质升级超预期的投资机会。

从2021 年1 月2 日至2021 年8 月27 日，API 公司整体相对跑输申万医药指数，一体化&国际化拓展公司上半年表现相对较弱，制药产业链公司取得明显超额收益。我们认为，2019-2020 年上半年API 公司在二级市场的靓眼表现源于认知变化（从周期产品到高端制造），2021 年制药产业链公司在二级市场的超额收益源于上游“卖水人”品类拓展、产品升级速度超预期，而非疫情下需求的一次性增长。在这篇报告，我们希望通过复盘2021 年上半年API 收入为主业的公司、偏CDMO 拓展公司、一体化&国际化拓展公司、国内仿制药公司（下游公司）和制药产业链公司（设备+材料）的财务表现变化，从产业链上下游的角度，寻找下一个可能超预期的投资机会。

财务复盘：制药产业链上游是ROE 持续提升的板块①成长能力：强调品类扩张、品质升级的边际弹性。

增速：CDMO 拓展和上游设备&材料收入增长加速（分别平均达到45.1%和46.7%）；经营效率看，“制药产业链”板块是每投入1 元的成本/费用所取得净利润提升最快的板块，“偏CDMO 拓展”板块自2015 年以来显著上升，我们认为可能和各个代表性公司从单一CMO 品种向多客户CDMO 过渡有关。

潜力：从预收账款或合同负债占总资产的比重看，东富龙和楚天科技该比率已经达到2013-2014 年的行业高点水平，我们预期下半年制药装备相关公司有望维持较高增速。

持续性：根据下游API 公司及疫苗公司资本开支强度（所有版块最高值），我们认为上游增长持续性来自于下游需求的结构性变化，而这些领域对上游国产设备/材料的要求更高、国产替代难度更大，我们认为高附加值的领域还有很大开拓空间，品类扩充和产品升级构成上游持续增长的基础。

②盈利能力：产品升级&收入结构改善是主逻辑。

毛利率看，2021H1 中API 公司、偏CDMO 拓展公司毛利率有所下降，其他板块毛利率基本稳定；净利率看，制药产业链公司是净利润率提升最明显的板块。

展望下半年，随着汇兑因素的同比消除，部分公司净利润率有提升空间。

③投资强度：资本开支加速期，看好后续净利润弹性。

我们用“资本开支/固定资产”和“在建工程/固定资产”来衡量公司的资本开支相对强度，我们发现API 板块正处于资本开支大幅增长阶段，显著高于历史其他时期；我们结合主要公司的产品注册节奏，预期现在还处于资产扩张初期，未来1-2 年可能是主要API 公司陆续投产、产能利用率提升期。

制剂出口龙头平台如健友股份、普利制药等公司加大了固定资产投资强度，我们认为注射剂出口产能建设具有投资&合规壁垒，看好两个公司ANDA 获批加速后制剂出口加速、净利润率提升的趋势。

④边际变化：看好依靠净利润率提升ROE 的上游板块。

偏CDMO 拓展的公司和制药产业链公司是ROE 连续提升的公司，但增长驱动略有差异，制药产业链公司更多靠净利润率提升而非资产周转率（该比率实际是持续下降的），偏CDMO 拓展的公司更多靠资产周转率提升。我们认为，这背后可能体现出上游设备/材料公司产品横向迭代、品质升级速度比较快，高净利润率的收入占比上升带来盈利能力显著改善。

在环保投资加速期和前向一体化窗口期，上游API 公司面临着费用端投资和收入端转型的压力，C（D）MO 有新增量的公司在窗口期业绩韧性更好。而对于同样在上游的设备/材料公司，我们认为这些公司的产品升级速度更快、品种梯队更好、资产结构更轻（相比于API 公司，这些公司的固定资产投资强度更低、投资周期更短）。从下游资本开支、现金流传导关系看，上游公司的中短期增长具有相对确定性，寻找大市值公司的关键要素是产品升级的速度。

投资建议

综上，考虑到国内制药产业链公司战略、业务结构各异，我们建议从CMO/CDMO 弹性、产品升级速度、制剂布局、品种梯队角度思考国内制药产业链公司的投资机会。

①CMO/CDMO 弹性：我们认为，API 公司拓展CMO/CDMO 业务的优势源于技术平台、稳定供应、客户结构，稀缺的M 端能力具有超越周期的α属性，推荐九洲药业、普洛药业，建议关注诺泰生物等。

②产品升级速度：我们认为，国内制药装备公司在生物药装备领域还有很大产品升级空间，我们看好在下游快速发展的窗口期内快速扩充生物药设备品类、补齐耗材/填料短板的一体化生物药设备投资，建议关注东富龙、楚天科技和泰林生物等。此外，部分高技术壁垒的利基材料领域有望受益于下游需求爆发和产品迭代，建议关注键凯科技、凯赛生物等。

③制剂布局：关于国内市场，我们看好一致性评价参与较多、制剂立项思路清晰的API 公司；关于国际市场，我们看好具有稀缺合规产能、海外销售渠道和品种梯队的制剂出口龙头，推荐健友股份、普利制药，建议关注华海药业等。

④品种梯队：我们看好基于中国系统性成本优势的大吨位API 品种的全球空间，尤其关注心血管类、抗凝血类、神经类、降糖类等领域的新品种布局，建议关注华海药业、天宇股份等；我们同样看好基于合成、技术平台优势的高难度利基API 拓展空间，建议关注仙琚制药、博瑞医药、奥翔药业等。

风险提示

生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。