2024 上半年回顾：短期动销承压，行业开始去库存。（1）股价复盘：

上半年白酒跑输沪深300，大众品绩优个股和高股息跑赢。（2）估值复盘：食品饮料板块估值逼近二十年最低位。（3）持仓复盘：大众品持仓十年新低，白酒机构分化明显。本文从周期的角度分析经济转暖背景下白酒与大众品后续走势，从现金流角度分析找寻长周期低估白马股。

白酒：茅台泡沫去化，业绩下调股价或见底。（1）茅台价格下跌，行业价格泡沫进一步去化。（2）高端酒消费场景与经济同步性较强，短期来看茅台价格与PPI 背离但行业产量数据与PPI 同向转暖，长周期茅台价格仍将与PPI 同步。（3）春节现金回款走弱，全年盈利预测略有调整。经济面回暖大背景下，高端酒泡沫去化有望开启新一轮发展周期。

大众品：关注未来CPI 上行期的配置机会。（1）基本面复盘：CPI 上行期营收提速是大概率事件，盈利兑现分化，产品迭代和竞争格局是影响利润表现的重要因素。（2）若CPI 再次加速上行，推荐关注饮料、调味品、啤酒和速冻板块。（3）从股价表现看，CPI 上行期白酒、预加工食品、啤酒、零食胜率较高，而在其他时期乳制品和饮料胜率较高。

自由现金流：低速增长下的食品饮料价值挖掘。（1）食品饮料行业商业模式优异，自由现金流创造能力长期强。（2）高自由现金流潜在走向高分红，头部公司股息率已处于5%以上。（3）低速增长背景下自由现金流改善，未来将催生更多高分红公司。一方面企业顺势收缩经营，自由现金流改善，提供分红空间。另一方面净利润增速长期放缓背景下，企业需要提高分红率以维持ROE 水平。（4）持续的高ROE 相比高股息更有价值，食品饮料板块价值有望凸显。根据PB-ROE 模型，我们对龙头进行折现PB 测算，发现龙头ROE 和分红率具备提升潜力，结合海外行业PB-ROE 水平，判断部分食品饮料公司PB 估值已被低估。

投资建议。食品饮料行业历经3 年调整期，目前大众品估值接近二十年最低位，白酒行业泡沫逐步出清。从现金流角度分析，龙头白马具备分红率提升潜力，对标海外必需消费品同ROE 水平标的，部分公司PB估值已被低估，结合基本面情况，核心推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、蒙牛乳业；从未来成长角度分析，随着需求侧改善，部分公司仍具备ROE 提升机会，核心推荐：燕京啤酒、千禾味业、千味央厨、东鹏饮料。

风险提示。宏观经济不及预期。原材料成本上涨。食品安全问题。相关测算存在局限性。