本期投资提示：

理论分析，从ROE 与净利润增速和分红率的关系来看，假设其他变量不变，净利润增速越高，ROE 越高；假设其他变量不变，分红率越高，ROE 越高。对于同一公司考虑不同期的ROE 关系，当净利润增速下降时，若要维持ROE 不变，需提高分红率。从PE与净利润增速和分红率的关系来看，在基于DDM 模型的PE 公式中，当预期未来中长期净利润增速（永续增长率）下降时，若要维持PE 不下降，公司亦可提高分红率。

复盘2012 年以来头部白酒企业的ROE 表现，我们认为：1、驱动企业ROE 提升的关键因素是业绩增速，在行业上行期，随着业绩高增长，ROE 提升；2、行业下行期，若业绩增速大幅下行，ROE 也会随之大幅下降；3、在业绩稳定或者下行阶段，通过提升分红率，可以维持ROE 的稳定甚至实现ROE 的提升。

我们选取国内外商业模式优秀、现金流稳定、盈利能力较强，且已经进入成熟稳定发展阶段的公司作为对标，探讨这类公司的定价模式。通过复盘格力、长江电力、可口可乐、爱马仕四家公司过去的业绩表现、分红率、ROE 与PE 表现，我们得出以下结论：

1、在业绩增速下行阶段，ROE 水平与估值水平会随着业绩增速回落，提升分红率有利于稳定甚至提升ROE 与估值水平；2、在成熟稳定阶段，商业模式优秀、现金流稳定、分红率较高（80%以上）的头部公司，仍可维持20-25 倍的估值水平。

在中低速增长阶段，如果白酒公司要维持甚至提高ROE、PE，提高分红率将是重要手段。结合前文理论分析所得ROE、PE 与净利润增速、分红率关系，我们做敏感性分析得到，如果茅台净利润增速从19%下降至10%，若要维持ROE 在35%左右，分红率需提高15pct 至100%左右；如果五粮液净利润增速从13%下降至5%，若要维持ROE在20-25%左右，分红率需提高30pct 至90%左右；如果泸州老窖净利润增速从28%下降至15%，若要维持ROE 在30-35%左右，分红率需提高25pct 至85%左右；如果汾酒净利润增速从29%下降至15%，若要维持ROE 在35-40%左右，分红率需提高25pct 至75%左右；如果洋河净利润增速从7%下降至0%，若要维持ROE 在20%左右，分红率需提高30+pct 至100%以上。（注：以上分析隐含假设了公司净资产变化仅源于留存收益，且ROE 长期维持不变，简化了实际情况。）

投资分析意见：当前已有不少白酒公司24 年PE 在20x 以下，从中长期维度看，商业模式稳健、盈利能力强，具备较高壁垒的国内外对标公司，在中低增速期亦能维持PE 在20-25x，考虑到白酒潜在分红率的提高能对ROE 及PE 有所提振，我们认为即使未来白酒净利润增速中枢下移，目前估值也已处在合理偏低位置。结合潜在分红水平和中长期的结构性空间，头部公司仍具备性价比和中长期投资价值。重点推荐：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒、五粮液、今世缘、古井贡酒。

风险提示：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。